اعتبار خصوصی غواصی - MFN

در ماه های اخیر - از آنجا که گسترش اعتبار همچنان گسترده تر شده است - حامیان مالی ، وام گیرندگان و وام دهندگان به طور یکسان ، خود را غالباً در حال مبارزه با اسناد وام خود برای بررسی دامنه مقررات "MFN" که برای امکانات بدهی خود اعمال می شود ، پیدا کرده اند."MFN" مخفف "ملت مورد علاقه" است ، و این اصطلاح در اصل از دنیای توافق های تجارت بین المللی سرچشمه می گیرد ، با اشاره به این اصل که اصطلاحات تجاری که به ملل خاص ارائه می شود ، پس از آن ملزم به ارائه به دیگران است. در زمینه وام ، MFN نوعی حمایت از قیمت گذاری بدهی است. این شیرجه عمیق با دانیل هندون (شریک) و Phil Anscombe (همکار) ، وکلا در گروه اعتباری خصوصی Proskauer در لندن ، توضیح می دهند که MFN چیست ، چه چیزی به دنبال آن است ، چگونه حامیان مالی به دنبال محدود کردن برنامه خود هستند و چگونه است. در بازار فعلی اروپا مشاهده و مذاکره شده است.

هنگامی که یک وام دهنده وام را به عنوان بخشی از تأمین مالی پیش می برد ، به دنبال توافق نامه وام است که حاوی مقرراتی باشد که بیان می کند اگر وام گیرنده در آینده بدهکار بیشتری داشته باشد (با توجه به استثنائات محدود) و بدهی در سطح بالاتری قرار می گیرداز وام اصلی (به غیر از سطح بافر "De Minimis" توافق شده) ، پس از آن باید قیمت وام اصلی برای مطابقت افزایش یابد (یا حداقل افزایش یابد تا بافر DE Minimis از آن تجاوز نشود). بنابراین ، اگر ، به عنوان مثال (و همه موارد دیگر برابر است) ، وام اصلی حاشیه 7. 00 ٪ و بافر توافق شده De Minimis 1. 00 ٪ بود ، اما وام بعدی برای 9. 00 ٪ حاشیه پیشرفته بود ، وام اصلی خواهد بود. برای اطمینان از تجاوز بافر ، به حاشیه 8. 00 ٪ بازپرداخت شد. با این معنی ، یک وام دهنده می تواند اطمینان حاصل کند که اگر به طور گسترده تری از ریسک در بازار استفاده شود و وام گیرنده آن برای تحمل بدهی های بیشتر انتخاب شود ، وام دهنده می تواند از این بازپرداخت در تمام امکاناتی که ارائه می دهد از وام گیرنده برای بازتاب بازار جدید بهره مند شود. پویایی شناسی. علاوه بر این ، برخی از محافظت های "ضد تحقیر" برای وام دهنده را ارائه می دهد ، در صورتی که بدهی افزایشی متحمل شود که قیمت بالاتر از وام اصلی است. با توجه به شیوع استراتژی های خرید و فروش سهام خصوصی (که نیاز به افزایش منظم بدهی های متعهد برای تأمین اعتبار یک خط لوله M& A دارد) ، این مقررات می تواند از نظر وام گیرندگان و وام دهندگان بسیار مهم باشد.

همانطور که ممکن است انتظار داشته باشید ، با توجه به افزایش قدرت حامیان مالی در بازار مالی اهرم طی یک دهه گذشته ، چنین حامیان مالی به دنبال محدود کردن کاربرد MFN بوده اند. میزان استثنائات یا حکاکی در اروپا بسته به اندازه معامله ، وضعیت اسپانسر و قدرت نسبی یا ضعف اعتبار متفاوت خواهد بود. با این حال ، چنین استثنائاتی به طور کلی در یکی از دسته های زیر قرار می گیرد:

1. قیمت گذاری مینیمیس - در یکی از موارد نسبتاً کمی که بازار اروپا نسبت به ایالات متحده برای وام گیرندگان سخاوتمندتر است ، بازار نسبتاً تسویه حساب می شود تا قبل از هرگونه حمایت از MFN ، بدهی های افزایشی را تا 1. 00 ٪ نسبت به بدهی های موجود قیمت گذاری کند. در (در مقابل ایالات متحده ، جایی که این گاهی اوقات 0. 75 ٪ در معاملات تهاجمی ، حامی مالی است ، اما به طور معمول با 0. 50 ٪ تعیین می شود و پهنای باند کمتری را برای وام گیرندگان و حامیان مالی ارائه می دهد). در حالی که معاملات تهاجمی در بازار اروپا وجود دارد که این امر به 1. 25 ٪ ‑1. 50 ٪ افزایش یافته است ، 1. 00 ٪ تا حد زیادی رایج ترین معیار باقی مانده است.
2. گذر زمان - که معمولاً به عنوان "غروب خورشید" گفته می شود ، اغلب در مورد معاملات اروپایی توافق می شود که حفاظت از MFN دوره زمانی معینی را پس از بسته شدن اصلی از بین می برد (به طوری که وام گیرنده/اسپانسر در معرض خطر تغییر بازار نیستقیمت بدهی برای زندگی کامل وام). این منطقه دیگری است که بین اروپا و ایالات متحده واگرایی وجود دارد - در حالی که داده های Proskauer نشان می دهد که 60 ٪ معاملات وام مستقیم در سال 2022 حاوی غروب خورشید است ، تنها 3 ٪ از معاملات ایالات متحده انجام داده است. در حالی که 40 ٪ باقیمانده معاملات محافظه کارانه اروپایی هنوز حاوی غروب خورشید است ، یک غروب خورشید یک ویژگی مشترک است و به طور معمول از 6 ماه برای بیشترین معاملات دوستانه و دوستانه تا 24 ماه برای معاملات دوستانه بیشتر وام دهنده متغیر است.
3. محاسبه قیمت گذاری - هنگام محاسبه اینکه آیا MFN شروع شده است (و تأثیر آن باید چه باشد) ، لازم است تعیین شود که "قیمت گذاری" در واقع به چه معنی است. در حالی که حامیان مالی به دنبال اندازه گیری این موضوع به سادگی با مراجعه به حاشیه هستند ، این امر در سایر اشکال بازده اقتصادی که وام دهندگان می توانند در آن قفل شوند (برای طبقه مرجع (برای سونیا ، یوروبر ، SOFR و غیره) ، OID یا سایر موارد خارج از کشور ، عامل نیست. هزینه ها) - بنابراین وام دهندگان به طور کلی به یک روش محاسبه فشار می آورند که به "عملکرد همه" نگاه می کند ، که برای آنها اهداف OID/UP - به طور کلی بر اساس 3 سال استهلاک می شود (بر خلاف کنوانسیون 4 ساله که به طور کلیدر ایالات متحده اعمال می شود). برای اطمینان از کلیه هزینه های خارج از کشور که هزینه های آنها را تحت پوشش قرار می دهد ، باید از طریق صندوق های اعتباری خصوصی مراقبت شود (با توجه به اینکه بعضی اوقات به عنوان "ترتیب" یا "زیرنویس" یا موارد مشابه بیان می شوند ، نه به عنوان OID که می تواند مورد مربوطه برای a باشدتسهیلات سندیکا). در چنین مواردی ، هزینه های مقدماتی غالباً در محاسبه بازده صرفاً تا حدی که "به طور کلی قابل پرداخت" برای همه وام دهندگان است (بر خلاف هزینه ای که برای تنظیم سرمایه در نهایت توسط موسسات دیگر ارائه می شود) گنجانده شده است.
4. نرخ قابل اجرا - در حالی که میزان هزینه OID یا بالا به بالا برای تعیین آن نسبتاً ساده است ، اما گاهی اوقات نیاز به شفاف سازی دارد که دقیقاً از سطح حاشیه برای آزمایش استفاده از MFN استفاده می شود (به ویژه در مواردی که چندین حاشیه مختلف وجود دارد که ممکن است وجود داشته باشدبسته به مشخصات اهرم گروه در هر مقطع زمانی اعمال کنید). در معاملات تهاجمی ، حامیان مالی ممکن است نشان دهند که ، هنگام نگاه به بدهی موجود ، نرخ معیار باید بالاترین حاشیه ای باشد که از زمان بسته شدن اعمال شده است (یا در معاملات سندیکا ، حاشیه تحریر شده قبل از تأثیر هرگونه انعطاف پذیری معکوس). در عوض وام دهندگان استدلال می كنند كه شما باید "مانند مانند" را مقایسه كنید و این مقایسه باید بین حاشیه باز برای بدهی افزایشی و حاشیه قابل اجرا واقعی برای بدهی موجود باشد (طرفدار فرم برای تأثیر بدهی افزایشی بر اهرم و بنابراین درسطح حاشیه حاشیه قابل اجرا). حامیان مالی برتر نیز گاهی اوقات با تعیین میانگین وزنی به سطح قیمت گذاری برای همه امکانات افزایشی ، MFN را تحت فشار قرار می دهند و آن را در برابر تسهیلات اصلی آزمایش می کنند (از این طریق در صورت وجود تغییر ناگهانی در بازار ، تأثیر را صاف می کند. امکانات افزایشی قبلی قبلاً ایجاد شده است که قیمت آن نزدیک به معامله اصلی بوده است). به دلایل واضح ، وام دهندگان اگر قیمت خطر به طور ناگهانی حرکت کند ، یک ماشه حساس تر و فوری را ترجیح می دهند.
5. نوع بدهی - حامیانی که اغلب در فضای بزرگ فعالیت می کنند معمولاً از اسناد سابقه ای استفاده می کنند که کاربرد MFN را محدود به وقوع وام های مدت دار با نرخ شناور می کند - با این ایده که باید محصول بدهی مشابهی باشد. برای معنی دار بودن مقایسه قیمت گذاری انجام می شود (به عنوان مثال، اوراق قرضه با نرخ ثابت). میزان مرتبط بودن این ساختار بستگی به این دارد که آیا بدهی جانبی مجاز است (یعنی آیا مجوزهای بدهی با اهمیت باعث می شود که بدهی تحت سندی متفاوت از وام های موجود ایجاد شود، به عنوان مثال، از طریق اوراق قرضه یا سند وام جداگانه). قراردادهای تسهیلات سنتی تر به سبک LMA، وقوع بدهی مادی را به تسهیلات افزایشی تحت همان قرارداد وام محدود می کند و اغلب به وام های مدت دار با نرخ شناور محدود می شود. در مواردی که انعطاف پذیری بیشتری وجود دارد، هرگونه استثناء مشمول مذاکره خواهد بود، اما با توجه به رواج اعتبار خصوصی به عنوان راه حل بدهی در بازار، محدود کردن دامنه MFN به بدهی های "به طور کلی سندیکایی" به طور فزاینده ای برای هر معامله ای قابل توجیه نیست. و بدیهی است که چنین استثنایی در یک معامله اعتباری خصوصی به خودی خود مناسب نخواهد بود. همچنین باید در مورد محدود کردن این به وام های مدت دار دقت شود، زیرا به طور فزاینده ای رایج است که اسناد به رولورهای افزایشی اجازه می دهند، که (در صورت عدم وجود هرگونه تمیز کردن و/یا هرگونه محدودیت در استفاده) می توانند برای همه مقاصد و اهداف، به عنوان اصطلاح عمل کنند. علیرغم ساختار و تعیین تسهیلات گردان.
6. رتبه بندی - اسناد وام سنتی فقط اجازه می دهد تا از مجوزهای بدهی مادی برای تحمل بدهی های افزایش یافته Pari Passu استفاده شود و به همین ترتیب ، این صلاحیت به چنین معاملات مربوط نمی شود. این همچنان در اکثر معاملات اعتباری خصوصی است. با این حال ، حامیان تهاجمی تر غالباً توانایی تحمل افزایشی های ایمن/ناامن را حفظ می کنند و یا در معاملات اروپایی و در معرض یک زیر مجموعه ، افزایشی فوق العاده ارشد قرار می گیرند. در مورد چنین معاملات ، آنها به طور کلی به دنبال محدود کردن درخواست MFN به بدهی امن ارشد هستند. به وضوح دشوار خواهد بود كه استدلال كنیم كه تحمیل افزایشی خردسال/ناامن باید باعث محافظت از MFN برای بدهی های رتبه قبلی شود (از آنجا كه چنین بدهی های جوان/ناامن همیشه گران تر بود). به همان اندازه ، بسیار بعید است که بدهی فوق العاده ارشد نسبت به بدهی های ارشد وسیع تر باشد ، و به همین دلیل ، برخی از وام دهندگان در مورد پذیرش این حکاکی آرام هستند - با این حال ، وام دهندگان دیگر این نظر را می دهند که صرفاً برای اهداف ضد امور، آنها باید از تحمل فوق العاده ارشد محافظت کنند ، فقط در صورت پایان کار در مشکلات و تسهیلات فوق العاده ارشد عالی که دارای قیمت گسترده تر از بدهی های ارشد است. در اینجا باید مراقب باشید که میثاق های پیرامون بدهی به طور گسترده تری نسبتاً سست باشد - اگر دامنه قابل توجهی برای تحمل بدهی در برابر دارایی های غیر جمع وجود داشته باشد (که بنابراین تحت تعاریف موجود در اسناد "امنیت ارشد" نخواهد بود. علیرغم اینکه به طور مؤثر از وام دهندگان ارشد امن در رابطه با آن دارایی های غیر جمع شده) رتبه بندی می شود ، لازم به ذکر است که چنین بدهی هایی در خارج از محدوده MFN قرار می گیرد.
7. هدف - حامیان مالی برتر گاهی اوقات به این موقعیت فشار می یابند که حفاظت از MFN در جایی که بدهی برای اهداف بودجه M& A متحمل شود ، اعمال نمی شود. این به وضوح یک استثناء بسیار مادی است ، با توجه به M& A شایع ترین دلیل این است که در وهله اول بدهی افزایشی لازم است. دلیل منطقی که حامیان مالی به آن استناد می کنند این است که آنها نباید به دلیل سقوط احتمالی تسهیلات موجود خود و افزایش هزینه کلی سرمایه خود ، از تعقیب و گریز فرصت های M& A جلوگیری کنند. با این حال ، این یک مسئله مادی برای وام دهندگان ، به ویژه در بازار اعتبار خصوصی است.
8. سبد ها - اسناد وام سنتی فقط اجازه می دهد تا امکانات افزایشی تا حدی که سطح اهرم خاص از طریق آن رعایت می شود ، متحمل شود (یعنی تحت سبد نسبت) متحمل می شود. به طور کلی در همه معاملات پذیرفته شده است که سبدهای محصور مربوط به مجوزهای دوره معمولی (به عنوان مثال ، سبد عمومی و گاهی اوقات خطوط سرمایه در گردش محلی) در خارج از محدوده MFN قرار دارند. با این حال ، اگرچه هنوز هم در فضای اعتباری خصوصی در خارج از ایالات متحده نسبتاً غیرمعمول است (جایی که رایج تر شده است) ، معاملات دوستانه بیشتر ممکن است حاوی یک سبد "آزاد" باشد (به عنوان مثال ، یک سبد بسته بندی شده پول نقد برای تحمیل در توافق نامه تسهیلات بدون نیازبرای رعایت آزمون نسبت اهرم قابل اجرا). در چنین معاملات ، حامیان مالی معمولاً پیشنهاد می کنند که هرگونه تحمل تحت این سبد آزاد نیز در خارج از MFN قرار بگیرد. احتمال پذیرش وام دهندگان این امر ممکن است به اندازه آن سبد آزاد وابسته باشد ، و همچنین با نقطه زیر در کوانتومی مینیمس ارتباط برقرار می کند. در معاملات با استفاده از اسناد و مدارک قبلی درپوش بزرگ ، باید مراقب باشید تا اطمینان حاصل شود که اگر یک سبد برای خرید/بدهی خریداری شده وجود داشته باشد که با مراجعه به نسبت اهرم نیز کار می کند ، این نیز توسط MFN در کنار سبد معمولی نسبت به آن گرفتار می شود.
9. Quantum de Minimis - حامیان مالی تهاجمی ممکن است به دنبال این باشند که مبلغ حداقل حداقل را شامل شود ، به گونه ای که هرگونه بدهی افزایشی زیر آن سطح توسط MFN گرفتار نمی شود. این یک ویژگی متداول در اواسط بازار نیست و از نظر اعتبار خصوصی نسبتاً غیر معمول است. با این حال ، در معاملات بزرگتر ، این امر گاهی اوقات پذیرفته می شود ، با توجه به اندازه DE Minimis (با اندازه ای که معمولاً از 0. 5x‑1. 0x از گروه تلفیقی EBITDA است). باید توجه داشته باشید که اگر یک سبد آزاد نیز در این معامله گنجانده شده است و یک استثناء MFN برای تحمل بدهی Freebie (طبق گفته های فوق) داده می شود ، بنابراین ، به طور مؤثر ، شما ممکن است یک مینیمس دوتایی ارائه دهید ، با خود آزاد(در صورت لزوم و پذیرفته شده) به طور کلی از 0. 5x‑1. 0x گروه تلفیقی EBITDA متغیر است.
10. ارز - باز هم ، عمدتا یکی از ویژگی های اسناد حامی مالی بزرگ/TO P-TIER - برخی از حامیان مالی به دنبال اطمینان از این هستند که MFN فقط بر اساس "در هر ارز" اعمال می شود ، یعنی تحمل بدهی EUR با قیمت بالاتر فقط باعث محافظت از MFN می شودبرای امکانات موجود در یورو. دلیل این امر این است که در بازارهای سندیکا ، ارزهای مختلف در سطوح مختلف (بخشی از ویژگی های فنی آن بازارها ، از جمله عمق پایه سرمایه گذار اساسی و نقدینگی در بازارهای ثانویه مربوطه) ، و بنابراین ،فقط مقایسه منصفانه بین امکانات در همان ارز خواهد بود. وام دهندگان استدلال می کنند که اگرچه بازارهای مختلف از نظر حرکات قیمت گذاری کاملاً تراز نشده اند ، حداقل یک همبستگی قوی وجود دارد ، و یک بازگرداندن گسترده بازار به طور یکسان بر همه ارزها تأثیر می گذارد ، به این معنی که باید تمام ارزهای موجود نیز به همین ترتیب محافظت شوند. صندوق های اعتباری خصوصی همچنین ممکن است این تصور را داشته باشند که آنها از یک گلدان سرمایه (صرف نظر از ارز که در نهایت تأمین می شود) وام می دهند و این که ، برای هر اعتبار خاص ، بازده باید به طور گسترده متقارن در هر ارز که در آن تأمین می شوند ، باشد.
11. Sidecar - همانطور که در بالا ذکر شد ، در اسناد وام سنتی غیر معمول است که اجازه داده شود بدهی تحت مجوزهای بدهی مادی (سبد نسبت و/یا آزاد) در خارج از توافق نامه اصلی تسهیلات ، یعنی طبق توافق نامه متفاوت یاابزار. دلیل اصلی این امر اطمینان از ارائه بدهی افزایشی بر اساس همان بسته پیمان ها و محدودیت ها و اطمینان از اینكه همه وام دهندگان در مورد هرگونه چشم پوشی ، اصلاحات یا رضایت نامه های پیش رو رای می دهند. در معاملات بزرگ درپوش ، جایی که مستندات به طور فزاینده ای با آن که معمولاً در دنیای اوراق قرضه بالا مشاهده می شود ، همگرا شده است ، معمول است که اجازه دهید هر بدهی مجاز بر اساس "Sidecar" ، یعنی تحت هر سند یا ابزار متحمل شود. بشردر این مورد که این مورد است (و لازم به ذکر است که در اعتبار خصوصی ، اغلب پذیرفته نمی شود) ، حامیان مالی بزرگ معمولاً برای MFN فشار می آورند که فقط در مورد "تسهیلات اضافی" اعمال شود (از تسهیلات وام افزایشی تحت همان توافق نامه تسهیلات)، اما نه به امکانات یا ابزارهای SIDECAR. توجیه این کار دشوار به نظر می رسد ، اگر همان ظرفیت تحمل بدهی با هر روش در دسترس باشد (و به ویژه با توجه به برخی از استثنائات دیگر و حکاکی که همزمان تحت فشار قرار می گیرند ، همانطور که در بالا ذکر شد). با این حال ، این چیزی است که غالباً در مرحله شبکه یا ترم از دست می رود ، بر این اساس که شرکت کنندگان ممکن است به اشتباه "تسهیلات اضافی" را برای مراجعه به طور کلی به تمام بدهی های افزایشی در نظر بگیرند ، و گاهی اوقات راه خود را به مستندات طولانی مدت تبدیل می کنند. لازم به ذکر است که در معاملات ایالات متحده ، تسهیلات Sidecar به طور فزاینده ای معمولی است ، اگرچه وام دهندگان غالباً در تلاش برای جلوگیری از یک نوع بدهی مادی ، چنین بدهی های مادی را با همان محدودیت هایی که در سند وام خود در سند وام خود قرار می دهند ، تحت فشار قرار می دهندجذاب از دیگری. این شامل MFN است ، که برای بدهی های امن ارشد Pari Passu که تحت این سبدهای اضافی مواد اضافی اعمال می شود ، به عنوان مثال ، بدهی نسبت ، بدهی کسب و غیره اعمال می شود.
12. تنور - حامیان بزرگ ممکن است به دنبال محدود کردن برنامه MFN در تحمل بدهی افزایشی یک تنور خاص باشند (به عنوان مثال ، تنها بدهکاری که پس از تاریخ خاتمه برای بدهی موجود بالغ می شود اما بیش از 12 ماه پس از آن نیست). منطق این امر این است که (همه چیز برابر است) که بدهی های طولانی تر معمولاً قیمت گذاری بالاتری را به خود جلب می کند. در عمل ، در اکثر معاملات تحت حمایت مالی ، اگر بدهی افزایشی بر اساس امنیت ارشد متحمل شده باشد ، بعید به نظر می رسد که تاریخ بلوغ را در خارج از بدهی موجود داشته باشد (زیرا ارائه دهندگان افزایشی مایل به پذیرش بالقوه تابعیتی نیستنددر بلوغ) ، و بنابراین ، مفهوم نسبتاً بعید است که مرتبط باشد. با این حال ، اگر یک تجارت بسیار بزرگ با انواع ابزارهای مختلف بدهی در ساختار سرمایه خود در زمان های مختلف بالغ شود ، ممکن است مرتبط باشد. باید در مورد پذیرش این که هر بدهی که در بدهی موجود بالغ می شود خارج از محدوده MFN باشد - در معاملات تهاجمی ، ممکن است سبدهای "بلوغ درون" خاص وجود داشته باشد که به طور موثری بالغ می شوند ، که به طور مؤثر امکان پذیر است. علاوه بر مواردی که در بالا آمده است ، مینیمیس دیگری را که در خارج از MFN قرار دارد ، اضافه می کند. در هر صورت ، این ویژگی معمولاً در فضای اعتباری خصوصی پذیرفته نمی شود.

به طور خلاصه ، در حالی که وام دهندگان همچنان محافظت از MFN را یک حق مقدس می دانند که همیشه باید در توافق نامه های وام اروپا گنجانده شود ، استفاده فزاینده از استثنائات گسترده و پیچیده در سالهای اخیر ، میانگین حفاظت را که در واقع ارائه شده است ، از بین می برد. صندوق های اعتباری خصوصی ، به ویژه ، مجبور شده اند تا در توسعه محصول وام مستقیم حرکت کنند ، تا حدی که اکنون در معاملات بزرگتر با بازار سندیکا رقابت می کند و بنابراین مجبور شده است با شرایط حامی مالی برتر که معمولاً در آن قرار گرفته است ، مقابله و ارزیابی کندبه جلو در آن فضا. این روند با ورود یک بازار اعتباری سفید با توجه به Covid - 19 ، این روند تسریع شد و اکنون فقط (با جابجایی ناگهانی در بازارهای اعتباری) است که وام دهندگان در این اصطلاح سنتی تمرکز می کنند و اهمیت آن را دوباره ارزیابی می کنند. در مورد بودجه اولیه جدید.