خراب کردن ، فروش کوتاه و کیفیت بازار

ما تأثیر کیفیت بازار سهام سهام سهام عدالت را که از این پس "FTDS") ارائه نمی دهند ، بررسی می کنیم. برای نمونه ای از 1،492 سهام NYSE در طی یک دوره 42 ماهه از سال 2005 تا 2008 ، FTD های بیشتر منجر به راندمان نقدینگی و قیمت گذاری بالاتر می شوند و تأثیر آنها مشابه برآورد ما از فروش کوتاه است. علاوه بر این ، در دوره عملیاتی کمیسیون امنیت و بورس (SEC) دستور وام سهام قبل از فروش کوتاه ، اوراق بهادار را تحت تأثیر قرار می دهد ، نقدینگی نسبتاً کمتری و خطاهای قیمت گذاری بالاتر را نشان می دهد. سرانجام ، ما هیچ مدرکی مبنی بر ایجاد FTD ها باعث تحریف قیمت یا عدم موفقیت بنگاه های مالی در بحران مالی سال 2008 نمی شویم.

معرفی

معاملات در بورس سهام ایالات متحده در یک چرخه سه روزه حل و فصل می شود: برای معاملات روز T ، اگر تعهدات تحویل خالص یک عضو پاکسازی در روز T+ 3 انجام نشود ، هر موقعیتی که بدون استفاده از آن به "ناکامی تحویل" تبدیل می شود (یا FTD). تنظیم کننده ها و روزنامه نگاران مالی FTD ها و به طور خاص فروش کوتاه "برهنه" را به طور گسترده درک کرده اند ، زیرا تأثیر بسیار منفی بر بازارها دارد. به عنوان مثال ، گزارشی در مجله تایم ("مراقب باشید ، آنها نیش می زنند" ، 9 نوامبر 2005) ، به نقل از تخمین های سابق وزیر بازرگانی رابرت جی شاپیرو ، ادعا می کند که فروش کوتاه برهنه "100 میلیارد دلار برای سرمایه گذاران هزینه کرده و هدایت می شود1000 شرکت به زمین "؛و مقاله ای در Euromoney ("فروش کوتاه: حقیقت برهنه" ، دسامبر 2008) ادعا می کند که "تحویل در بازار سهام ایالات متحده ناکام است ، کاهش شدید قیمت سهام مالی را تشدید کرده است. اگرچه SEC در حال پاکسازی ظروف سرباز یا مسافر ناشی از فروش کوتاه برهنه است ، برای بازگرداندن اعتماد به نفس ممکن است اقدامات شدیدتری لازم باشد. "در این زمینه ، این مقاله به بررسی تأثیر خالص کلی (در روز t+ 1) تغییر در منافع باز موقعیت های غیرمجاز (به عنوان مثال ، تغییر در FTDS) می پردازد که بطور جمعی توسط معاملات در روز T ایجاد می شود (و در روز T+ 3 مشاهده می شود)بشراول ، ما تأثیر تغییرات FTD بر راندمان قیمت گذاری و نقدینگی را تجزیه و تحلیل می کنیم. دوم ، ما بررسی می کنیم که آیا تغییرات FTD نقش علی در کاهش قیمت عمده یا از بین رفتن موسسات مالی در طی بحران مالی سال 2008 داشته است.

تسویه حساب در بورس اوراق بهادار ایالات متحده به صورت الکترونیکی از طریق شرکت اعتماد و پاکسازی سپرده گذاری ، شرکتهای تابعه آن و آژانسهای مرتبط (از این پس که به طور جمعی به عنوان DTCC گفته می شود) انجام می شود. سوابق مالکیت عمدتاً از طریق DTCC به صورت الکترونیکی نگهداری ، ردیابی و منتقل می شود ، با بیش از 99. 9 ٪ از کل معاملات که فقط اوراق بهادار الکترونیکی برگزار می شود (موریس و گلدشتاین ، 2009). DTCC به همکار اصلی کلیه معاملات با خطای با خطا و متناسب تبدیل می شود و به صورت الکترونیکی حساب های مربوط به مالکیت سهام را بررسی و به روز می کند. اگر حسابهای مالکیت سهام مرتبط با یک عضو پاکسازی با تعهد تحویل خالص در واقع سهام مورد نیاز برای تحویل در روز تسویه حساب را شامل نمی شود ، موقعیت نامشخص به FTD تبدیل می شود. 2 FTD به طور بالقوه می تواند از فروش کوتاه و "طولانی" (یعنی فروش سهام به درستی) ناشی شود. در یک فروش کوتاه ، چنین کمبود تحویل هنگامی بوجود می آید که سهام به موقع وام گرفته نشود تا اعتبار مالکیت سهام را تا روز تسویه حساب اعتبار دهد. 3 در یک فروش طولانی ، کمبود تحویل بوجود می آید ، به عنوان مثال ، هنگامی که سهام (به درستی متعلق به آن) به فروش رسیده و به موقع برای تسویه حساب به حساب مالکیت سهام بازگردانده نشده است. یا به این دلیل که کارگزار قبل از تجارت ، ضبط الکترونیکی یک گواهینامه کاغذ را تضمین نکرده است. یا در رابطه با اوراق بهادار خارج از کشور در صدور امنیتی.

تمرکز نظارتی قوی در کاهش FTD وجود داشته است. در ژانویه 2005 ، آیین نامه SHO الزامات را برای "یافتن" سهام قبل از هر فروش کوتاه برای کاهش FTD ها به دلیل تاخیر در وام ، معرفی کرد. این شرکت همچنین باعث شده است تا قبل از فروش کوتاه در سهام "لیست آستانه" (یعنی اوراق بهادار با سطح بالای FTD) ، ترتیبات وام سهام شرکت را مجبور کند ، مگر اینکه FTD های موجود "بسته" باشند. در ماه ژوئیه/آگوست 2008 ، یک دستور موقت SEC مقررات وام سهام قبل از فروش کوتاه در سهام مالی منتخب را برای "از بین بردن هرگونه احتمال اینکه فروش کوتاه برهنه ممکن است به اختلال در بازارها کمک کند" از بین برد (انتشار 58166 ، 2008). پس از فروپاشی لمان در سپتامبر 2008 ، از طریق قانون 204t (بعداً دائمی) ، FTD های ناشی از فروش کوتاه با نیاز به وام گرفتن یا خرید توسط کارگزار تا صبح پس از روز شکست ، تقریباً از بین رفتند. به FTD های ناشی از فروش طولانی یا FTD های سازنده بازار ، سه روز دیگر داده شد. به همین ترتیب ، در نوامبر 2012 ، قوانین جدید اتحادیه اروپا نیاز به وام قبل از دوره را برای فروش کوتاه ایجاد کرد. نگرانی های نظارتی بیشتر با ادعاهای گسترده و دادخواست گسترده در مورد FTD ها که توسط فروشندگان کوتاه برهنه استفاده می شوند ، بیشتر تشدید شده است. چنین فروش های کوتاه برهنه "سوءاستفاده" به طور گسترده ای ادعا می شود که با کاهش قیمت شدید شرکت های مالی ، به بحران مالی کمک کرده است. 4 علی رغم نگرانی های گسترده ، SEC (در گزارش 450 ، مارس 2009) می گوید: "در جامعه سرمایه گذاری یا رسانه های مالی" به سختی اتفاق آراء در مورد خطرات ناشی از آن وجود ندارد ، و "علی رغم ادعاهای آن در مورد پتانسیل خطر ... [SEC] گزارش می تواند به مطالعات [مربوطه] مربوطه "در مورد تأثیر بازار مرتبط ، اشاره کند.

در زمینه تمرکز نظارتی قوی ، ما با بررسی اینکه آیا تغییرات در FTD ها با تغییر در قیمت ها ، خطاهای قیمت گذاری ، نوسانات داخلی ، گسترش پیشنهادات و عدم تعادل سفارش دنبال می شود ، شروع می کنیم. نمونه اصلی ما شامل کلیه 1،492 مسائل مربوط به سهم مشترک NYSE است که تمام داده های مربوطه در دوره ژانویه 2005 تا ژوئن 2008 در دسترس است. برای استحکام ، ما تجزیه و تحلیل اصلی خود را بر روی یک نمونه مشابه ساخته شده از 2،381 Nasdaq Commonary به اشتراک می گذاریم. مسائل در همین مدت. اول ، ما نقدینگی و راندمان قیمت گذاری برای اوراق بهادار در پرتفوی های مختلف را بر اساس تعداد FTD ها تجزیه و تحلیل می کنیم. دوم ، ما برای بررسی پیوند بین تغییرات FTD و کیفیت بازار ، از رگرسیون های معمولی حداقل مربعات (OLS) استفاده می کنیم. سوم ، با توجه به روابط متقابل پیچیده و درون زا بین معیارهای کیفیت بازار و سایر متغیرهای بازار ، ما مدل های اتورگرایی وکتور را متناسب می کنیم و این روابط را با استفاده از توابع پاسخ ضربه آزمایش می کنیم. چهارم ، ما بررسی می کنیم که آیا FTD ها توسط سازندگان بازار بر اوراق بهادار متفاوت از FTD توسط سایر "معامله گران عمومی" تأثیر می گذارند ، با استفاده از یک پروکسی مبتنی بر کاهش FTDS متعاقب قانون SEC 204T در سپتامبر 2008 ، که به طور انتخابی مانع از FTD های تجاری عمومی می شود اما نهFTDS سازنده بازار.

ما می دانیم که ، در دوره نمونه ما ، FTD ها حدود 95 ٪ از اوراق بهادار NYSE را تحت تأثیر قرار می دهند. برای این نمونه NYSE ، نتیجه می گیریم که افزایش در FTDS معادل 0. 1 ٪ از تعداد سهام برجسته منجر به کاهش 3 ٪ در بزرگی خطاهای قیمت گذاری مثبت و مطلق می شود. کاهش 0. 2 درصدی در نوسانات داخلی. کاهش 1. 7 درصدی در گسترش پیشنهادات. و کاهش 0. 70 ٪ در عدم تعادل ترتیب. هر یک از این تغییرات از نظر آماری معنی دار است و مشمول اصلاحات بعدی قابل توجه نیست. نتایج مشابه در زیر نمونه های اوراق بهادار تحت تأثیر سطح بالای FTD ها یا FTD های مداوم به دست می آید. علاوه بر این ، تأثیر مفید بر بهره وری قیمت گذاری و نقدینگی توسط FTD های سازندگان بازار و بازرگانان عمومی هدایت می شود. به طور کلی ، نتایج ما مطابق با معامله گران عدم تحویل به عنوان داوری ارزش و تأمین کنندگان نقدینگی ، افزایش راندمان قیمت گذاری و تأمین نقدینگی در صورت لزوم است.

ما مشاهده می کنیم که تمرکز نظارتی بر کاهش FTD ها به ویژه مربوط به FTD های ناشی از فروش کوتاه است ، با وجود ادبیات موجود ، علی رغم اینکه ادبیات موجود مبنی بر اینکه فروش کوتاه تأثیر کلی مفیدی بر بهره وری قیمت گذاری و نقدینگی دارد ، با فعال کردن بازرگانان ارزش به طور مؤثر قیمت های اوراق بهادار گران قیمت را به همراه دارد. در راستای ارزش واقعی آنها و تسهیل واسطه های مالی در تأمین نقدینگی سریع تر. 5 این یک اعتقاد نظارتی اساسی را نشان می دهد که فروش کوتاه که نتوانسته اند تأثیر خود را بر نقدینگی و بهره وری قیمت گذاری داشته باشند که با تأثیر مربوط به فروش کوتاه که منجر به تحویل به موقع می شود ، متفاوت است. با این حال ، از دیدگاه اقتصادی ، این مسئله احتمالاً چنین نیست. در مرحله اول ، فروش کوتاه که نتوانند تحویل آن را با فروش کوتاه به موقع در زمان تجارت انجام ندهند ، زیرا یک فروشنده کوتاه نیازی به دانستن قطعی در روز تجارت ندارد که آیا وی در روز تسویه حساب تحویل خواهد داد یا شکست می خورد. این امر به این دلیل است که این تصمیم ممکن است فقط در روز T+ 3 بر اساس نرخ تخفیف در بازار وام بدون نسخه (OTC) در روز T+ 3 گرفته شود. 6 فروشنده کوتاه ممکن است بخواهد وام بگیرد و تحویل دهداگر این نرخ تخفیف مثبت باشد و در صورت منفی بودن شکست بخورد. دوم ، همانطور که توسط Culp و Heaton (2008) توضیح داده شده است ، FTD یا در وام گرفتن سهام با نرخ تخفیف صفر از استخر وام دهندگان داوطلبانه تحت برنامه وام سهام DTCC یا در وام گرفتن سهام اجباری با نرخ تخفیف صفر از یک نرخ تخفیف صفر نتیجه می گیرد. کارگزار به طور تصادفی با موقعیت طولانی سهام-و انگیزه کمی برای اجرای تحویل با مجبور کردن "خرید" از بازار ، از آنجا که تکلیف تصادفی به طور بالقوه هر روز تغییر می کند (Putniņš ، 2010). در مورد بازار ، از آنجا که سهام به هر حال به طور موقت وام گرفته می شود (داوطلبانه یا در غیر این صورت) ، نباید عواقب عملکردی ناشی از اینکه آیا فروش کوتاه در نهایت منجر به FTD می شود یا خیر ، وجود ندارد. از این رو ، هر FTD هایی که از فروش کوتاه ناشی می شود باید به کشف قیمت و نقدینگی در روز تجارت به همان روشی که فروش کوتاه به موقع تحویل داده می شود ، کمک کند. در زمینه موارد فوق ، ما تجزیه و تحلیل تجربی خود (تأثیر تغییرات FTD بر راندمان قیمت گذاری و نقدینگی) را گسترش می دهیم تا تأثیر مربوط به فروش کوتاه تحویل داده شده را نیز بررسی کنیم و آزمایش کنیم که آیا این تأثیر متفاوت است یا خیر. ما شواهد محکمی پیدا می کنیم که تأثیر آن بر معیارهای کیفیت بازار ما از تغییرات روزانه در FTD ها ،

و از تغییرات روزانه در خالص FTD (پروکسی ما برای فروش کوتاه تحویل) ، از نظر بزرگی و اهمیت مشابه است.

برای تمرکز بر روی FTD ها که احتمالاً از فروش کوتاه سرچشمه می گیرند و برای کنترل هرگونه متغیر حذف شده ، اوراق بهادار تحت تأثیر یک واقعه برونزا را بررسی می کنیم: تحمیل یک دستور اضطراری موقت SEC (انتشار 58166 مورخ 15 ژوئیه 2008) که همچنان در آن باقی مانده است. نیرو بین 21 ژوئیه تا 12 اوت 2008. این دستور قبل از همه فروش های کوتاه در 19 سهام مالی منتخب ، به ترتیبات قبل از وام نیاز داشت و از این رو به طور مستقیم بر هیچ FTD های ناشی از فروش "طولانی" تأثیر نمی گذارد. ما می دانیم که در دوره اعتبار سفارش ، FTDS گزارش شده برای اوراق بهادار آسیب دیده به حدود 12 ٪ از میانگین پیش سفارش خود در طی یک هفته کاهش می یابد ، به حدود 2 ٪ از میانگین پیش از سفارش خود در طی سه هفته و در آخر ، در آخرروز دوره سفارش ، FTD های گزارش شده زیر حداقل آستانه قابل گزارش برای هر امنیت تحت تأثیر قرار دارند. ما همچنین می یابیم که اوراق بهادار تحت تأثیر سفارش ، افزایش قابل توجهی در نوسانات داخل رحمی ، خطاهای قیمت گذاری مطلق و گسترش پیشنهاد را نشان می دهد در حالی که سفارش در حال لازم به کار بود: یعنی وام گرفتن سهام قبل از دستورالعمل فروش کوتاه که برای کاهش FTDS به طور قابل توجهی بدتر شده است. راندمان قیمت گذاری و نقدینگی. در حالی که این آزمایش طبیعی ممکن است قابل تعمیم نباشد زیرا اوراق بهادار بسیار کمی در همان صنعت و در یک زمان مخصوصاً آشفته تحت تأثیر قرار می گیرد ، نتایج ما نشان می دهد که FTD برای این بنگاه ها تا حد زیادی از فروش کوتاه ناشی می شود و در نقدینگی بازار و بهره وری قیمت گذاری سودمند است. بشر

در زمینه نگرانی های گسترده ای که در مطبوعات بیان شده است ، و توسط گروه های سرمایه گذار و مدیر عاملان شرکت ، بخش پایانی تجزیه و تحلیل تجربی ما بررسی می کند که آیا FTD ها باعث سقوط قیمت و تحریف برای اوراق بهادار خاص در دوره بحران مالی 2008 شده است. 7 از آنجا که FTD ها به دلیل سقوط قیمت شرکت های Bear Steas Company ("Bear Steas") ، شرکت Lehman Brothers Holdings ("Lehman") ، Merrill Lynch & Co. Inc. ("مریل") و بیمه آمریکایی مقصر شناخته شده اند. گروه ("AIG") ، ما قبل از کاهش قیمت زیاد در قیمت سهام آن شرکت ها ، سطح بالایی از تغییرات FTD را آزمایش می کنیم. ما می دانیم که FTD ها در بیشتر روزها برای هرگونه تحریف قابل توجه قیمت سهام بسیار اندک بودند ، و هنگامی که FTD ها به طور غیر طبیعی بالا می روند ، پس از کاهش قیمت ، نه قبل از آن. در هر حالت ، FTD ها به جای اینکه مسئولیت کاهش قیمت را بر عهده داشته باشند ، به اطلاعات مربوط به شرکت ها پاسخ می دادند. به طور کلی ، ما هیچ مدرکی پیدا نمی کنیم که FTD ها نقش علی در سقوط موسسات مالی یا ایجاد تحریف قیمت در طول بحران مالی سال 2008 داشته باشند.

این تحقیق به ادبیات مربوط به سیستم های حل و فصل و خرابی های تحویل کمک می کند. شکست ها "شکست" واقعی در زایمان نیستند ، بلکه با سن متوسط سه روز طبق بونی (2006) تأخیر می کنند. ایوانز ، گسی ، مون و رید (2009) نشان می دهند که "جایگزین برای شکست برای قیمت گذاری و تجارت گزینه ها با ارزش و مهم است."نتایج ما علاوه بر این و از همه مهمتر نشان می دهد که توانایی شکست تأثیر مفیدی بر نقدینگی و بهره وری قیمت گذاری در بازارهای سهام نیز دارد. پیش از این ، مریک ، نایک و یداو (2005) نشان داده اند که توانایی شکست یک دریچه رهاسازی مهم برای فشارهای مربوط به تسویه حساب و تحریفات دستکاری است. به همین ترتیب ، دشواری وام گرفتن سهام در هنگام تقاضای فروش کوتاه منجر به اصطکاک های پرهزینه می شود که بر کیفیت بازار تأثیر منفی می گذارد. و توانایی شکست ، دریچه رهاسازی است که به محافظت از معامله گران در برابر بدترین اثرات این اصطکاک ها کمک می کند: وقتی وام سهام آنقدر پرهزینه است که نرخ تخفیف فروش کوتاه منفی می شود ، بسیار ارزشمند است ، این دقیقاً در شرایطی است که نقدینگی بیشتر مورد نیاز استبازار وام سهام (ایوانز ، گسی ، مون و رید ، 2009). 8 از این رو ، حذف نظارتی توانایی عدم موفقیت برای همه معامله گران دولتی قابل بحث است وقتی جریمه های پیشرو برای تأخیر در تسویه حساب می توانند بدون اینکه یک راه حل شدید باشد ، مؤثر باشد. برای تنظیم کننده ها مهمتر از این است که با بهبود نقدینگی ، شفافیت و تنظیم بازار وام گرفتن سهام ، بر رفع مشوق های اقتصادی برای خرابی های تحویل تمرکز کنند.

این تحقیق همچنین به طور قابل توجهی در ادبیات فروش کوتاه نقش دارد. اول ، با گسترش شواهد موجود در مورد مزایای کیفیت بازار فروش کوتاه ، نتایج ما حاکی از آن است که فروش کوتاه که نتوانند تحویل دهند به همان اندازه فروش کوتاه که به موقع ارائه می شود ، برای کیفیت بازار سودمند است. دوم ، یافته های ما پیامدهای مهمی برای پوشش مطبوعاتی گسترده فروش کوتاه برهنه و پاسخ نظارتی قوی به آن دارد. سرانجام ، ما ادبیات را در مورد تأثیر محدودیت های فروش کوتاه گسترش می دهیم: ممنوعیت FTD در برخی از سهام در ژوئیه 2008 به طور مؤثر محدودیت دیگری در فروش کوتاه بود و شواهد ما نشان می دهد که عواقب قابل پیش بینی منفی بر کیفیت بازار داشته است. 9

قسمت باقیمانده کاغذ به شرح زیر است. بخش 2 داده ها ، متغیرها و اقدامات مورد استفاده را تشریح می کند. بخش 3 نتایج تجربی را در مورد تأثیر تغییرات FTD بر راندمان قیمت گذاری و نقدینگی ارائه می دهد. بخش 4 نقش تغییرات FTD در ایجاد تحریف قیمت در بحران مالی 2008 را بررسی می کند. سرانجام ، بخش 5 اظهارات نتیجه گیری را ارائه می دهد.

قطعه قطعه

داده ها و نمونه ها

نمونه اصلی شامل کلیه سهام مشترک NYSE در مرکز تحقیقات در قیمت های امنیتی (CRSP) کدهای 10 و 11 است که داده های کامل در دسترس هستند. با محدود کردن تجزیه و تحلیل برای به اشتراک گذاری کدهای 10 و 11 ، ما وجوه مبادله شده مبادله (ETFS) را حذف می کنیم (در صورت ایجاد FTD ناشی از تأخیر در ایجاد واحدها) و سایر اوراق بهادار که سهام مشترک نیستند. ما از این طریق اوراق بهادار طبقه بندی شده توسط CRSP به عنوان گواهینامه ها ، مؤلفه های اعتماد آمریکایی ، درآمدهای سپرده گذاری آمریکایی را حذف می کنیم

تجزیه و تحلیل توصیفی اولیه نمونه کلی

ما اوراق بهادار را بر اساس میانگین OFR ، که در کل دوره نمونه محاسبه می شود (1 ژانویه 2005 تا 30 ژوئن 2008) به ده دهفر طبقه بندی می کنیم. در جدول 2 ، ما به معنای ، میانه و انحراف استاندارد متغیرهای اصلی ، برای نمونه کلی و برای دهک های بالا و پایین گزارش می کنیم. ما می دانیم که میانگین کلی OFR حدود 0. 04 ٪ است. با ساخت و ساز ، OFR با استفاده از Decile متفاوت است: میانگین در Decile 1 کمتر از 0. 01 ٪ و در حدود 0. 29 ٪ در Decile 10 است. ODR به طور مشابه در Decile 10 (35 /13 ٪) نسبت به Decile 1 بیشتر است

نتایج تجربی: FTDS و بحران مالی 2008

در پی بحران مالی سال 2008 ، به طور گسترده ای ادعا شده است که فروشندگان کوتاه با عدم ارائه ، کاهش شدید قیمت سهام ، به ویژه بنگاه های مالی ، به منظور سودآوری از فروپاشی نهایی موسسات مالی درگیر ، باعث کاهش شدید قیمت سهام ، به ویژه بنگاه های مالی شده اند. بشربه عنوان مثال ، در رابطه با Bear Steas ، پیشین وزیر بازرگانی رابرت جی شاپیرو گفته شده است که "... سرعت فروپاشی قیمت سهام به وضوح توسط افراد عظیم تسریع شده است

نتیجه گیری

اقدامات نظارتی اخیر بر از بین بردن خرابی های تحویل روز تسویه حساب در بازارهای سهام ، به ویژه خرابی های تحویل ناشی از فروش کوتاه متمرکز شده است ، حتی اگر گزینه جایگزین برای شکست برای قیمت گذاری و نقدینگی با ارزش و مهم باشد (اوانز و همکاران ، 2009 ، مریکو همکاران ، 2005) ؛و علی رغم شواهد گسترده در مورد تأثیر سودمند فروش کوتاه بر کیفیت بازار (Diamond and Verrecchia ، 1987 ، Abreu and Brunnermeier ، 2002 ، Abreu and Brunnermeier ،

• منابع (35)