شوک های اطلاعاتی ، اختلاف نظر و رانش

ما اثرات اختلاف نظر سرمایه گذار در کشف قیمت را با استفاده از یک رویداد مکرر اطلاعات عمومی در بازار آینده نفت خام بسیار نقدی ، بازاری بدون محدودیت های فروش کوتاه بررسی می کنیم. ما نشان می دهیم که قیمت ها در نیمی از ثانیه معاملات ، اخبار مثبت را منعکس می کنند اما وقتی اخبار منفی است ، پنج دقیقه ادامه می یابد. شواهد حاکی از آن است که رانش ناشی از افزایش سیستماتیک در خرید است که مانع از روند کشف قیمت در هنگام منفی بودن خبر می شود. نتایج ما مطابق با قیمت قیمت ناشی از اختلاف در افق معاملات است ، جایی که معامله گران با موقعیت های طولانی مدت شرایط را در مورد اطلاعات فراتر از اخبار تجارت می کنند.

معرفی

در بازارهای کارآمد ، شوک های اطلاعاتی به سرعت پردازش می شوند و از طریق اقدامات معامله گران در قیمت ها گنجانیده می شوند. بی نظمی دیرینه از بازارهای مالی این است که قیمت ها تمایل دارند که به آرامی به اخبار پاسخ دهند (به عنوان مثال ، Busse ، Green ، 2002 ، Zhang ، 2006 ، Lu ، Wang ، Wang ، 2014 ، Baruch ، Panayides ، Venkataraman ، 2017). مدلهای نظری مورد استفاده برای پشتیبانی از این یافته ها ، ترکیبی از محدودیت های فروش کوتاه و اعتقادات ناهمگن است (به عنوان مثال ، میلر ، 1977 ؛ هریسون و کرپس ، 1978). یا فروش کوتاه پرهزینه است یا سهام برای وام گرفتن در دسترس نیست و در نتیجه قیمت هایی که نشان دهنده دیدگاه سرمایه گذاران خوش بینانه تر است. ادبیات اخیر نشان می دهد که اثرات محدودیت های فروش کوتاه با گذشت زمان بسیار کاهش یافته است. این مطالعات نشان می دهد که فروش کوتاه اکنون بخش قابل توجهی از فعالیت های تجاری را نشان می دهد و محدودیت های فروش کوتاه به زیر مجموعه نسبتاً کوچکی از سهام جدا شده است (به عنوان مثال ، D'Avolio ، 2002 ، Diether ، Lee ، Weer ، 2009 ، Boehmer ، Huszar ، Jordan ،2010). همچنین شواهدی وجود دارد که نشان می دهد معامله گران فرکانس بالا (HFT) اکنون بخش بزرگی از فعالیت معاملاتی را نشان می دهند ، و باعث افزایش قابل توجهی در نقدینگی می شوند که منجر به افزایش راندمان قیمت و کاهش در هزینه های معاملات می شود (Brogaard et al. ، 2014 ؛ Chordia et al. 2018). علاوه بر این ، HFT ها اکنون به عنوان معامله گران آگاه و ارائه دهندگان نقدینگی نقش های دوگانه ایفا می کنند ، اطلاعات را به سرعت پردازش می کنند و این اطلاعات را در قیمت ها از طریق معاملات و به روزرسانی های نقل قول درج می کنند (وتریا ، سبز ، کوتیموککلور ، 2018 ، Brogaard ، Hendershott ، Riordan ، 2019). علیرغم کاهش قابل توجه در محدودیت های فروش کوتاه و افزایش معاملات فرکانس بالا ، شواهد مداوم وجود دارد که قیمت ها آهسته تر به اخبار منفی پاسخ می دهند.

در این مقاله ، ما پاسخ قیمت داخلی به یک شوک اطلاعات عمومی هفتگی در بازار آینده ، یک بازار بسیار سریع و مایع را بررسی می کنیم که مشروط به فروش کم هزینه نیست. سرعت انجام پردازش و تجارت اطلاعات ، همراه با دقت انتشار خبری ، به ما امکان می دهد روند کشف قیمت را با حداقل اثرات مخدوش بررسی کنیم. در حالی که این رویداد اطلاعات عمومی به طور گسترده ای دنبال می شود ، و معاملات قابل توجهی در پاسخ به انتشار انجام می شود ، اخبار منفی با تأخیر قابل توجهی گنجانیده می شود.

با استفاده از این تنظیم ، ما پاسخ های قیمت و نقدینگی را به شگفتی های مثبت و منفی در محیطی با هزینه معاملات متقارن تجزیه و تحلیل می کنیم. این امر ما را قادر می سازد تا درک کنیم که چگونه نیروهای رقیب در فرآیند کشف قیمت منجر به تأخیر در پاسخ به اطلاعات منفی و پاسخ فوری نزدیک به اطلاعات مثبت می شوند. ما چندین سؤال اساسی در مورد تجارت پیرامون این شوک های اطلاعات عمومی را بررسی می کنیم. آیا شواهدی وجود دارد که نشان می دهد پاسخ نامتقارن ناشی از محدودیت های تجاری مانند کاهش نامتقارن نقدینگی است؟اختلاف نظر در توضیح اینکه چرا اخبار منفی در قیمت هایی با رانش درج شده است ، چه نقشی دارد؟تحت چه شرایطی می توان اختلاف نظر به تنهایی (بدون محدودیت های فروش کوتاه) باعث شد که اخبار منفی با تأخیر گنجانیده شود؟

بازار نفت خام فرصتی را برای کشف پاسخ قیمت به یک رویداد مکرر هفتگی اطلاعات ، انتشار گزارش وضعیت هفتگی نفت ، تولید شده توسط اداره اطلاعات انرژی وزارت انرژی (EIA) فراهم می کند و هر چهارشنبه ساعت 10:30 دقیقه بعد از ظهر منتشر می شود. EST (گزارش EIA). چندین ویژگی از این گزارش وجود دارد که آن را به ویژه برای بررسی کشف قیمت در پاسخ به شوک های اطلاعات عمومی مفید می کند: انتشار اطلاعات برنامه ریزی شده قابل خواندن است و هفتگی در ساعات معاملات منتشر می شود و اطلاعات موجود در نسخه با توجه به آن قابل اندازه گیری استانتظارات بازارعلاوه بر این ، قراردادهای آتی که ما بررسی می کنیم بسیار مایع هستند و با یک محصول واحد که به طور گسترده ای بر اساس روغن جهانی ، نفت خام مصرف می شود ، گره خورده است.

گزارش EIA اطلاعات به موقع در مورد عرضه و قیمت های منتخب نفت خام و محصولات اصلی نفت را ارائه می دهد. 1 قبل از انتشار هفتگی ، هر شرکت انرژی موجودی گزارش شده خود را می داند اما موجودی سایر مشارکت کنندگان را مشاهده نمی کند. پس از انتشار گزارش EIA ، موجودی کل مطرح می شود ، و اطلاعات نامتقارن را در مورد تغییر هفتگی موجودی های نفت خام تجاری ایالات متحده از بین می برد. این رویداد تفسیری ساده از تأثیر آن بر حرکات قیمت کوتاه مدت ارائه می دهد: افزایش غیر منتظره (کاهش) موجودی نفت خام منجر به کاهش (افزایش) قیمت نفت می شود.

سرعت و نقدینگی بازار آینده نفت خام یک تنظیم جدید برای بررسی چگونگی تأثیر اختلافات بر قیمت های داخل جمعی در ابعاد مهم مدل شده در ادبیات نظری است. اول ، تفاوت در اعتقادات قبلی می تواند بر حجم معاملات و حرکت قیمت تأثیر بگذارد (به عنوان مثال ، کیم و ورچچیا ، 1991). داده های موجودی متفاوت که به عنوان یک اقدام کل گردآوری و منتشر می شوند ، باعث می شود که معامله گران در انتظارات خود متفاوت باشند. دوم ، معامله گران می توانند در تفسیرهای خود از اعلامیه های عمومی متفاوت باشند و منجر به فعالیت تجاری بالاتر شوند (به عنوان مثال ، هریس ، راویو ، 1993 ، کندل ، پیرسون ، 1995 ، بانرجی ، کرمر ، 2010 ، کوندور ، 2012). اختلافات می تواند ایجاد شود زیرا معامله گران از مدل هایی استفاده می کنند که در ابعاد مهم مانند افق معاملات متفاوت هستند. سوم ، برخی از بازرگانان می توانند مهارت های پردازش اطلاعات برتر داشته باشند و به آنها امکان می دهد اطلاعات را سریعتر یا دقیق تر پردازش کنند (به عنوان مثال ، کیم ، ورچچیا ، 1994 ، فوکو ، هومبرت ، روزو ، 2016). اختلاف نظر ناشی از افزایش موقت عدم تقارن اطلاعات می تواند بر قیمت ها ، حجم معاملات و الگوهای نقدینگی تأثیر بگذارد. سرانجام ، تجارت در پاسخ به انتشار اطلاعات عمومی می تواند اطلاعاتی در مورد اعتقادات مرتبه بالاتر ارائه دهد ، زیرا معامله گران جریان نظم را رعایت می کنند و در مورد اعتقادات دیگران می آموزند (به عنوان مثال ، بانرجی و همکاران ، 2009). پیش بینی این مدل ها کانالهایی را مشخص می کند که از طریق آنها یک اعلامیه عمومی می تواند منجر به تغییر در اختلاف نظر به روشی شود که باعث ایجاد قیمت نامتقارن می شود.

اولین آزمایشات ما ارزیابی می کند که چگونه قیمت های آتی به انتشار گزارش EIA پاسخ می دهند. ما مشاهده می کنیم که قیمت ها و نقل قول ها هر دو بلافاصله در جهت تغییر غیر منتظره موجودی ها حرکت می کنند. معاملات سریع است و به طور متوسط 787. 9 میلیون دلار قراردادها در پنج دقیقه اول معامله می شود. 2 میزان پاسخ قیمت در میزان تغییر غیر منتظره موجودی ها در حال افزایش است. ما یک پاسخ قیمت نامتقارن قوی را مشاهده می کنیم که در آن ادغام اطلاعات مثبت در قیمت ها تقریباً فوری است ، در حالی که اطلاعات منفی منجر به قیمت ها و نقل قول هایی می شود که به شدت در جهت اخبار حرکت می کنند اما برای پنج دقیقه آینده ادامه می یابد. این نتایج با محدودیت های فروش کوتاه سازگار نیست ، زیرا حجم معاملات و الگوهای نقدینگی در روزهای با شگفتی های منفی مشابه مواردی است که در روزهای دارای شگفتی مثبت است.

آزمون های بعدی ما روند کشف قیمت را پس از انتشار خبر با جزئیات دقیق تر بررسی می کند. ما نشان می دهیم که اولین و نیم ثانیه از معاملات پس از انتشار این گزارش ، عمدتا تجارت مبتنی بر اطلاعات است. قیمت ها به شدت در جهت اطلاعات حرکت می کنند و حجم معاملات زیاد است و به طور متوسط تقریباً 33 میلیون دلار است. عدم تعادل در گسترش مؤثر و نظم مطلق زیاد است ، زیرا معامله گران سریع به طور نامتناسب در سمت اطلاعات کتاب سفارش محدودیت تجارت می کنند. ما همچنین نشان می دهیم که نقدینگی در پنج ثانیه اول تجارت بهبود می یابد ، به عنوان به ترتیب ، به ترتیب ، به ترتیب گسترش مؤثر و عدم تعادل نظم مطلق ، به ترتیب 69 ٪ و 63 ٪ کاهش می یابد. در این دوره ، وقتی خبر مثبت است ، قیمت ها حداقل حرکت دارند اما وقتی اخبار منفی است ، همچنان به حرکت در می آیند. پس از پنج ثانیه اول ، فعالیت تجاری بسیار بالایی (بیش از باقیمانده پنجره پنج دقیقه ای) وجود دارد که به طور متوسط 718 میلیون دلار حجم معاملات با پیشرفت های مداوم در تمام اقدامات نقدینگی برای هر دو روز خبری مثبت و منفی نشان می دهد. این نتایج حاکی از آن است که این گزارش حاوی خبرهایی است که معامله گران به سرعت در قیمت ها گنجانیده می شوند اما با توجه به اینکه چرا اخبار منفی با تأخیر گنجانیده می شود ، سؤالاتی را ایجاد می کند.

ماهیت پاسخ نامتقارن نشان می دهد که اختلاف نظر سرمایه گذار می تواند بر کشف قیمت در روزهای خبری مثبت متفاوت از روزهای اخبار منفی تأثیر بگذارد. سرکار و شوارتز (2009) استدلال می کنند که یک طرفه تجارت مربوط به عدم تقارن اطلاعات است ، در حالی که معاملات دو طرفه نشانگر اختلاف نظر سرمایه گذار است. ما با بررسی درصد معاملات مبتنی بر خریدار (درصد خرید) ، یک طرفه بازار را آزمایش می کنیم. در طول نیمه اول تجارت ، درصد خرید بازتاب تجارت است که به شدت در جهت اخبار وزن می شود. درصد خرید در روزهای خبری مثبت به طور متوسط 58. 9 درصد است ، در حالی که درصد در روزهای اخبار منفی به طور متوسط 33. 2 ٪ خریداری می کنند. پس از اولین نیم ثانیه تجارت ، این تفاوت بین روزهای خبری مثبت و منفی به 3 ٪ کاهش می یابد ، و تقریباً نیمی از معاملات بعدی به دنبال اخبار مثبت و منفی ، خریدار آغاز می شوند. این یافته همراه با قیمت پایین قیمت نشان می دهد که سرمایه گذاران در پاسخ به افت قیمت به طور فعال خریداری می کنند ، قبل از آنکه قیمت ها کاملاً اطلاعات منفی را منعکس کنند.

این نتایج نشان می دهد که تأثیر اختلاف نظر سرمایه گذار بر کشف قیمت پویا و پیچیده است. به نظر می رسد اولین و نیم ثانیه تجارت نشان دهنده کشف قیمت استاندارد کتاب درسی است. بسیاری از معامله گران رقابتی با مقدمات ناهمگن ، یک سیگنال عمومی آموزنده را مشاهده می کنند و تجارت را در جهت سیگنال های خود آغاز می کنند. تجارت در ابتدا شدید و یک طرفه است و قیمت ها به سرعت در جهت اخبار حرکت می کنند. فعالیت معاملاتی اعتقادات معامله گران را نشان می دهد و به معامله گران این امکان را می دهد تا اعتقادات مرتبه بالاتر خود را به روز کنند. در مرحله بعدی است که به نظر می رسد فعالیت معاملاتی روند کشف قیمت را کاهش می دهد. افزایش زیاد در خرید فشار به دنبال اخبار منفی باعث ایجاد قیمت می شود که به دنبال اخبار مثبت وجود ندارد. این افزایش سیستماتیک فشار خرید به دنبال اخبار منفی و کاهش قیمت متعاقب آن ، با معامله گران موافقت با مخالفت سازگار است (بانرجی و همکاران ، 2009).

ما حدس می زنیم که موافقت با مخالفت توسط معامله گران با افق معاملات مختلف هدایت می شود (Kondor ، 2012). معامله گران اخبار به سرعت در جهت اخبار تجارت می کنند. دلالان از رویداد نقدینگی شدید برای تجارت در جهت مدل های خود استفاده می کنند ، که سیگنال های کل مربوط به قیمت مورد انتظار خود را دارند. نقدینگی پس از انتشار ، حجم زیادی از تجارت را با تأثیر نسبتاً حداقل قیمت امکان پذیر می کند. ما استدلال می کنیم که رانش نامتقارن از الگوهای معاملاتی مبتنی بر افق ناشی می شود زیرا دلالان در موقعیت های طولانی خالص در بازار آینده نفت خام تجارت می کنند. با توجه به اینکه خرید فشار همگرایی قیمت به دنبال اخبار مثبت و همگرایی مانع از اخبار منفی ، نتایج ما نشان می دهد که مخلوط معامله گر می تواند به طور قابل توجهی بر کشف قیمت تأثیر بگذارد. اگر سیگنال های سفته باز با سیگنال های معامله گران اخبار به دنبال اخبار منفی مطابقت نداشته باشند ، دو مجموعه از معامله گران موافقت می کنند که مخالف باشند ، و به شکلی که باعث ایجاد رانش می شود ، تجارت کنند.

ما حدس و گمان خود را با رگرسیون ادامه قیمت در مورد تغییر قبلی در فشار خرید ، کنترل محیط اطلاعات سابق و همچنین میزان شوک اطلاعاتی بررسی می کنیم. 3 ما رابطه منفی و معنی داری بین رانش قیمت و تغییر در فشار خرید که برای طیف گسترده ای از کنترل ها قوی است ، مانند افزایش عدم اطمینان و اطلاعات نامتقارن می یابیم. آزمایش های اضافی نشان می دهد که تغییر در فشار خرید در انتظارات تحلیلگران از قدردانی دوره بعدی در قیمت نفت خام افزایش می یابد ، که نشانگر همبستگی بین سیگنال های دلالان و قیمت های پیش بینی شده افق متوسط است. با هم ، این نتایج از حدس ما پشتیبانی می کند که نتیجه اختلاف ناشی از اختلاف در افق های معاملاتی است.

مطالعه ما در چندین بعد مهم به ادبیات کمک می کند. اول ، ما به ادبیاتی که پاسخ قیمت های نامتقارن به شوک های اطلاعاتی را بررسی می کند ، کمک می کنیم. مدلهای نظری مورد استفاده برای پشتیبانی از این مطالعات (به عنوان مثال ، میلر ، 1977 ، هریسون ، کارپس ، 1978) برای تولید قیمت قیمت نیاز به ترکیبی از محدودیت های فروش کوتاه و پراکندگی اعتقاد دارند. در مقابل ، مطالعه ما به دنبال اخبار منفی در یک بازار بسیار مایع که بدون محدودیت های فروش کوتاه است ، قیمت را به دنبال اخبار منفی نشان می دهد.

ما همچنین به ادبیاتی که کانال هایی را که از طریق آنها اعتقادات ناهمگن بر کشف قیمت تأثیر می گذارد ، کمک می کنیم. Kondor (2012) الگویی را ارائه می دهد که در آن تفاوت در افق سرمایه گذاری منجر به تفاوت در تفسیر اعلامیه های عمومی می شود. اطلاعیه های عمومی به آشکار کردن اعتقادات سایر سرمایه گذاران کمک می کنند و منجر به افزایش فعالیت تجارت می شود. نتایج ما مطابق با اختلاف نظر ناشی از معامله کننده ها در سیگنال های مربوط به نقاط مختلف در طول مسیر قیمت است. نتایج ما همچنین مستقل از توضیحات مطرح شده در ادبیات است که اثرات اختلاف نظر ناشی از افزایش عدم تقارن اطلاعات یا عدم اطمینان را بررسی می کند (به عنوان مثال ، دیوید ، 1997 ، ورونیسی ، 1999 ، بانرجی ، گرین ، 2015).

آخر اینکه ، مطالعه ما به ادبیاتی که پاسخ داخلی قیمت دارایی ها به انتشار اطلاعات عمومی را بررسی می کند ، کمک می کند. Chordia و همکاران.(2018) تأثیرات مجموعه گسترده ای از اطلاعیه های کلان اقتصادی را بر صندوق های معامله شده مبادله (ETF) و قیمت های آتی بررسی کنید. مشابه مطالعه ما ، آنها پاسخ فوری قیمت به اخبار را می یابند که از طریق معاملات تقاضای نقدینگی و تغییرات نقل قول اتفاق می افتد. مطالعه ما با استفاده از تنوع در خرید فشار برای از بین بردن تأثیر محدودیت های فروش کوتاه و اختلاف نظر در جریان اخبار به قیمت ها ، بر کار قبلی ساخته شده است. ما این مورد را ایجاد می کنیم که پاسخ قیمت نامتقارن به اطلاعات منفی ناشی از اختلاف نظر سرمایه گذار است که ناشی از اختلاف در افق سیگنال های تجاری مربوطه است. علاوه بر این ، نتایج ما نشان می دهد که سطح اختلاف نظر از نظر مادی بر مدت زمانی که می تواند برای قیمت ها تأثیر بگذارد ، تأثیر می گذارد تا میانگین دیدگاه بازرگانان را منعکس کند.

بقیه مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 در مورد اختلاف نظر سرمایه گذار و کشف قیمت بحث می کند. بخش 3 جزئیات مربوط به گزارش EIA را ارائه می دهد. بخش 4 داده ها و روش های تجربی را شرح می دهد. بخش 5 نتایج تجربی ما را ارائه می دهد. بخش 6 تست های استحکام را ارائه می دهد. بخش 7 در مورد پیامدها بحث می کند ، و بخش 8 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

اختلاف و کشف قیمت

گزارش EIA سطح بالایی از حجم معاملات و حرکات قابل توجه قیمت را برانگیخته است ، مطابق با تغییرات بزرگ در سطح اختلاف نظر (بانرجی و کرمر ، 2010). ادبیات گسترده ای وجود دارد که توسط رشته های حسابداری ، اقتصاد و امور مالی تولید شده است که روابط متقابل اختلاف نظر ، قیمت ها و حجم معاملات را بررسی می کند. 4 با انگیزه

گزارش وضعیت نفتی هفتگی

مرکز تجزیه و تحلیل تجربی ما در مورد انتشار مکرر گزارش وضعیت نفتی هفتگی که توسط اداره اطلاعات انرژی وزارت انرژی تولید شده است (از این پس گزارش EIA). طبق EIA ، این گزارش "اطلاعات به موقع در مورد عرضه و قیمت های منتخب نفت خام و محصولات اصلی نفت را ارائه می دهد."6

داده ها و ساخت نمونه

آزمایشات تجربی ما از داده های تجاری جهانی و داده های نقل قول ارائه شده توسط Tick Data ، Inc. استفاده می کند ، که شامل تجارت داخل کشور و داده های نقل قول برای قراردادهای آینده نفت خام است. 19 بازار آتی نفت خام

نتایج تجربی

شواهد در بخش 3 نشان می دهد که گزارش EIA اطلاعات افزایشی قابل توجهی در مورد تأمین نفت خام را نشان می دهد. پس از انتشار گزارش EIA ، قیمت ها به شدت در جهت تغییرات غیر منتظره در موجودی های نفت خام هفتگی حرکت می کنند. با توجه به وضوح سیگنال تولید شده در این تنظیم ، مشخص نیست که چگونه قیمت پس از اخبار منفی ادامه می یابد. در بخش زیر ، ما به دنبال درک منبع پاسخ قیمت نامتقارن با بررسی a

بررسی استحکام

ما سه تجزیه و تحلیل اضافی را برای نشان دادن استحکام یافته های خود انجام می دهیم. تجزیه و تحلیل اول بر مجموعه ای دقیق تر از اطلاعات موجود در گزارش EIA ، شرط بندی بر مؤلفه های گزارش که ورودی هایی هستند که برای محاسبه تغییر کل موجودی های نفت خام استفاده می شوند (به عنوان مثال ، تولید ، ورودی پالایشگاه و واردات خالص) متمرکز شده است. تجزیه و تحلیل دوم بر پاسخ قیمت قراردادهای آتی برای کالاهای مرتبط که در گزارش EIA گنجانده شده است ، متمرکز شده است.

پیامدها و تحقیقات آینده

یافته های ما پیامدهای مهمی برای تحقیقات آینده دارد. در حالی که مدلهای نظری به طور کلی معامله گران را به گروه های ساده تبدیل می کنند ، واقعیت این است که معامله گران و مدل های معاملاتی آنها پیچیده است. معامله گران از مجموعه های احمقانه سیگنال های تجاری پیروی می کنند و فرصت هایی را با شدت هایی دنبال می کنند که با ابعادی مانند نقدینگی ، سرعت ، توجه و محدودیت های سرمایه متفاوت است. در حالی که معامله گران اخبار به صورت رقابتی تجارت می کنند تا اخبار را در قیمت ها بگنجانند ، هرکدام سیگنال پر سر و صدا را مشاهده می کنند و

نتیجه

تنظیمات ما فرصتی منحصر به فرد برای بررسی اثرات اختلاف نظر سرمایه گذار در کشف قیمت فراهم می کند. گزارش EIA سطح بالایی از حجم معاملات و حرکات قابل توجه قیمت را در بازار آینده ایالات متحده برای نفت خام ایجاد می کند. ما علیرغم عدم وجود محدودیت های فروش کوتاه ، پاسخ قیمت نامتقارن را مشاهده می کنیم و استدلال می کنیم که عدم تقارن ناشی از اختلاف در افق معاملات است. انتشار این خبر از نظر ماهیت کوتاه مدت است ، زیرا تعجب یک هفته به بازرگانان در مورد آن اطلاع نمی دهد