آیا باید از تاریکی بترسیم؟تجارت تاریک و کیفیت بازار

ما از یک آزمایش طبیعی منحصر به فرد-محدودیت های مربوط به تجارت تاریک در کانادا و استرالیا-و داده های سطح تجاری اختصاصی برای تجزیه و تحلیل اثرات تجارت تاریک استفاده می کنیم. با تفکیک دو نوع تجارت تاریک ، می فهمیم که بازارهای سفارش محدود تیره برای کیفیت بازار مفید هستند ، کاهش به نقل از ، مؤثر و تحقق یافته و افزایش کارایی اطلاعاتی را کاهش می دهند. در مقابل ، ما شواهد مداوم پیدا نمی کنیم که سیستم های عبور از نقطه میانی تاریک به طور قابل توجهی بر کیفیت بازار تأثیر می گذارد. نتایج ما از تئوری اخیر پشتیبانی می کند که بازارهای سفارش محدود تیره ، رقابت تهاجمی را در تأمین نقدینگی ترغیب می کند. ما در مورد پیامدهای تنظیم معاملات تاریک و اندازه کنه بحث می کنیم.

معرفی

در حالی که معاملات بدون شفافیت قبل از دوره از مدتها قبل از ویژگی های بازارهای سهام در قالب تجارت بلوک در طبقه بالا بوده است ، ظهور اخیر استخرهای تاریک خودکار برای سفارشات غیر شفاف کوچکتر ، توجه تنظیم کننده های سراسر جهان را به خود جلب کرده است. استخرهای تاریک در جذب جریان سفارش بسیار موفق بوده اند. آنها تقریباً 15 ٪ از حجم تلفیقی ایالات متحده ، 10 ٪ در اروپا ، 14 ٪ در استرالیا و 10 ٪ در کانادا را تشکیل می دهند. 1 طرفداران معتقدند استخرهای تاریک مزایای مختلفی از جمله توانایی جلوگیری از سفارشات بزرگ ، کاهش نشت اطلاعات و کاهش هزینه های تأثیر بازار را ارائه می دهند.

رشد سریع تجارت تاریک به ویژه در بین تنظیم کننده های بازار باعث نگرانی قابل توجهی شده است. به عنوان مثال ، رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار ایالات متحده (SEC) در یک سخنرانی اخیر گفت: "شفافیت مدتهاست که مشخصه بارز بازارهای اوراق بهادار ایالات متحده بوده است ، و من از فقدان آن در این مکان های تاریک نگران هستم."2 بسیاری از تنظیم کننده ها و سیاست گذاران از جمله SEC ، سازمان تنظیم مقررات صنعت مالی (FINRA) ، کمیته تنظیم کننده های اوراق بهادار اروپا (CESR) و کمیسیون اروپا پیشنهاداتی را ارائه داده و مشاوره های عمومی را در مورد تجارت تاریک انجام داده اند ، اما در معرفی جدید مردد بوده اند. آئین نامه. تردید آنها نشان دهنده کمبود شواهد در مورد هزینه ها و مزایای استخرهای تاریک و نحوه توزیع هزینه ها/مزایا بین شرکت کنندگان در بازار است. این مطالعه با هدف رفع این مشکل با تجزیه و تحلیل تجربی تأثیر تجارت تاریک بر کیفیت بازار انجام شده است.

ما از آزمایش طبیعی منحصر به فرد ایجاد شده با معرفی حداقل قوانین بهبود قیمت برای تجارت تاریک در کانادا در اکتبر 2012 (اولین آیین نامه چنین در جهان) و استرالیا در ماه مه 2013 سوء استفاده می کنیم. این قوانین مستلزم آن است که معاملات تاریک یک قیمت کامل از قیمت را فراهم کندبهبود (یا نصف کنه در صورت محدودیت در یک تیک). هنگامی که این قوانین به مرحله اجرا درآمد ، تجارت تاریک بیش از یک سوم در هر دو کشور ، به معنای واقعی کلمه یک شبه کاهش یافت. با استفاده از این آیین نامه به عنوان منبع اصلی تغییر اگزوژن در تجارت تاریک و داده های سطح تجاری اختصاصی از مکان های معاملاتی تاریک ، ما تأثیر علی تجارت تاریک بر نقدینگی و کارآیی اطلاعاتی را مورد تجزیه و تحلیل قرار می دهیم. طراحی تجربی ما بر موضوعات درون زا که تاکنون مانع تجزیه و تحلیل تجربی تجارت تاریک و کیفیت بازار شده است ، غلبه می کند.

ما تجارت تاریک را به دو نوع که تئوری نشان می دهد باید تأثیرات متفاوتی داشته باشیم. اولین تجارت تاریک با یک قیمت واحد مانند میانی بهترین پیشنهاد و پیشنهاد ملی (NBBO) است. ما به این نوع تجارت تاریک به عنوان "یک طرفه" اشاره می کنیم زیرا در هر مقطع زمانی نقدینگی تاریک فقط می تواند در خرید یا فروش باشد ، اما هر دو نیست. معاملات تاریک یک طرفه با احتمال اجرای نسبتاً کم (به ویژه برای معامله گران که تمایل به خوشه بندی در یک طرف بازار دارند ، مانند معامله گران آگاه) ، عدم وجود استراتژی های سودآور بازار تاریک به دلیل گسترش صفر تاریک ، ومخفی کردن ناقص اهداف معاملاتی زیرا سفارشات کاوش می تواند جهت عدم تعادل نظم تاریک را استنباط کند. نوع دوم ، معاملات تاریک دو طرفه زمانی است که نقدینگی تاریک می تواند با قیمت های مختلف در هر دو خرید و فروش بازار وجود داشته باشد و از نزدیک شبیه به یک بازار سفارش محدود تیره باشد. برخلاف معاملات تاریک یک طرفه ، معامله گران در یک بازار تاریک دو طرفه می توانند فوراً خرید و فروش را تا زمانی که نقدینگی تاریک وجود داشته باشد ، انجام دهند ، می توانند از استراتژی های تأمین نقدینگی تاریک سود ببرند و می توانند اهداف تجاری خود را بهتر پنهان کنند.

یافته اصلی ما این است که تجارت تاریک دو طرفه ، در سطوح متوسط ، برای نقدینگی و کارآیی اطلاعاتی مفید است. تمایل به پایین آمدن ، مؤثر و تحقق بخشیدن ، اقدامات تأثیر قیمت از نقص را کاهش می دهد و قیمت ها را به پیاده روی تصادفی که تحت راندمان اطلاعاتی انتظار می رود ، نزدیکتر می کند. بزرگی این اثرات از نظر اقتصادی معنی دار و از نظر کیفی در کانادا و استرالیا مشابه است. تجارت تاریک دو طرفه با عمق پایین بازار روشن در کانادا همراه است ، اگرچه این اثر در مقایسه با تأثیرات موجود در گسترش ، اندک است و در داده های استرالیا وجود ندارد که در آن می فهمیم که معاملات تاریک دو طرفه عمق را افزایش می دهد. ما نشان می دهیم که کاهش عمق بازار روشن کانادایی با این تصور سازگار است که وقتی فعالیت تجارت در چندین مکان تقسیم می شود ، به همین ترتیب عمق است ، بدون اینکه لزوماً عمق کل را در همه مکان ها کاهش دهد.

بر خلاف اثرات مفید تجارت تاریک دو طرفه ، ما شواهد مداوم نمی یابیم که نشان می دهد تجارت تاریک یک طرفه (میانی) تأثیر قابل توجهی در کیفیت بازار دارد. در حالی که ممکن است به نفع برخی از جنبه های کیفیت بازار باشد ، می تواند برای دیگران مضر باشد.

با جمع آوری در دو نوع تجارت تاریک ، نتایج ما نشان می دهد که تجارت تاریک به احتمال زیاد از کیفیت بازار بهره می برد و نسبت تجارت تاریک دو طرفه بیشتر است. علاوه بر این ، تغییر در ترکیب تجارت تاریک می تواند بر کیفیت بازار تأثیر بگذارد حتی اگر سطح کل بدون تغییر باقی بماند. افزایش معاملات تاریک دو طرفه نسبت به سطح معاملات تاریک یک طرفه احتمالاً از کیفیت بازار بهره مند می شود. نتایج ما نسبت به طیف وسیعی از مشخصات جایگزین ، جلوه های ثابت ، تست های زیر دوره ، انواع متغیرهای کنترل از جمله تطبیق سهام در یک بازار کنترل ، قوی است و از نظر کیفی برای بزرگترین و کوچکترین سهام ، با اثرات قوی تر در سهام کوچکتر مشابه است. شباهت نتایج اصلی در کانادا و استرالیا شواهدی در مورد استحکام اثرات تجارت تاریک ارائه می دهد.

نتایج ما در ادبیات نظری پشتیبانی می کند. تأثیر مثبت معاملات تاریک دو طرفه (بازارهای سفارش محدود) بر کیفیت بازار با تعدادی از مدل هایی که شفافیت قبل از دوره را در بازارهای محدود تجزیه و تحلیل می کنند ، سازگار است. به عنوان مثال ، بلاتوف و جورج (2013) دریافتند که بازارهای سفارش محدود تیره ، بازرگانان آگاه را ترغیب می کنند تا نقدینگی را تأمین کنند زیرا می توانند بدون آشکار کردن اطلاعات خصوصی خود از انجام این کار سود ببرند. شفافیت باعث می شود که آنها نسبت به تأمین نقدینگی تمایلی نداشته باشند زیرا سایر معامله گران با مشاهده برنامه های سفارش محدود قبل از تصمیم گیری در مورد نحوه تجارت ، از مزیت اطلاعاتی برخوردار می شوند. بولتوف و جورج (2013) نشان می دهند که کدورت در بازارهای سفارش محدود نه تنها نقدینگی را افزایش می دهد بلکه منجر به تجارت آگاهانه تهاجمی می شود که باعث افزایش کارآیی اطلاعاتی می شود. نتایج ما حاکی از آن است که رقابت شدید در تأمین نقدینگی تاریک دارای اثرات سرریز مثبتی در بازار روشن است ، جایی که ارائه دهندگان نقدینگی برای رقابت با نقدینگی تاریک مجبور به گسترش باریک هستند.

در مقابل ، تئوری دلایلی را مشخص می کند که چرا تجارت تاریک یک طرفه (میانی) می تواند تأثیرات مطلوبی در نقدینگی داشته باشد. به عنوان مثال ، ژو (2014) نشان می دهد که معامله گران آگاه کمتر از معامله گران ناآگاه هستند که از بازارهای میانی تاریک استفاده کنند زیرا تمایل آنها به خوشه بندی در همان طرف بازار منجر به احتمال اجرای کم در تاریکی می شود. افزایش غلظت بازرگانان آگاه در بازار روشن ، خطرات انتخاب نامطلوب را افزایش می دهد و نقدینگی را آسیب می کند. در حالی که ما نمی یابیم که تجارت تاریک نقطه میانی (یک طرفه) به طور مداوم به نقدینگی آسیب می رساند ، نتایج ما نشان می دهد که معاملات تاریک میانی به اندازه تجارت تاریک دو طرفه ، مطابق با افزایش متضاد در خطرات انتخاب نامطلوب ، برای نقدینگی مفید نیست.

در این مقاله دو کمک عمده در مطالعات تجربی اخیر تجارت تاریک ارائه می شود. این اولین کسی است که به عنوان بخشی از استراتژی شناسایی آن ، یک آزمایش طبیعی منحصر به فرد را شناسایی و بهره برداری می کند و بنابراین شواهد علّی در مورد اثرات تجارت تاریک ارائه می دهد. غلبه بر مشکل درون زا و به دست آوردن داده های دقیق به اندازه کافی چالش های مهمی برای مطالعات تجربی تجارت تاریک بوده است. دوم ، مقاله بخشی از تجارت تاریک را مشخص می کند که از نظر تئوری و تجربی مهم است. نتایج برای دو نوع معاملات تاریک دلیل احتمالی را ارائه می دهد که چرا مطالعات تجربی تجارت تاریک در بازارهای مختلف نتایج متفاوتی پیدا می کند. یعنی ترکیب تجارت تاریک ، که تأثیر آن را تعیین می کند ، در کشورها و بازارها متفاوت است. Kwan ، Masulis و McInish (2015) بررسی می کنند که چگونه اندازه تیک بر تجارت تاریک تأثیر می گذارد و می یابد که شرکت کنندگان در بازار از استخرهای تاریک ایالات متحده برای به دست آوردن یک شبکه قیمت گذاری دقیق تر استفاده می کنند که قیمت سهام با اندازه تیک محدود می شود و منجر به افزایش تکه تکه شدن می شود. در امتداد خطوط مشابه ، Buti ، Concoi ، Rindi ، Wen و Weer (2014) تجزیه و تحلیل می کنند که چگونه می توان از مکان های تاریک برای "پرش صف" پیش از نقدینگی نمایش داده شده با تجارت با افزایش پنی استفاده کرد. اگرچه آنها فقط زیر مجموعه تجارت تاریک که با پرش صف همراه است ، تجزیه و تحلیل می کنند ، اما یافته های آنها مبنی بر اینکه تجارت تاریک غیر متوسط با بهبود کیفیت بازار همراه است با نتایج ما سازگار است. بلومفیلد ، اوهارا و سار (2015) تجارت تاریک را در یک بازار آزمایشگاهی مطالعه می کنند. در تنظیم آنها ، توانایی پنهان کردن نقدینگی تأثیر قابل توجهی در رفتار معامله گر و استراتژی های ارسال سفارش دارد ، اما تأثیر متوسطی بر نتایج کل مانند نقدینگی دارد. Ready (2014) عوامل تعیین کننده حجم را در دو سیستم عبور بلوک (LiquidNet و Posit) تجزیه و تحلیل می کند و تجارت تاریک بیشتری را در سهام با سطح پایین تر از خطرات انتخاب نامطلوب می یابد. Degryse ، de Jong و Van Kervel (2015) 52 سهام هلندی را تجزیه و تحلیل می کنند و نتیجه می گیرند که تکه تکه شدن حجم در کتابهای مرتبه قابل مشاهده ، نقدینگی تلفیقی را بهبود می بخشد ، اما تجارت تاریک اثر مضر دارد. Buti ، Rindi و Weer (2011) از داده های 11 استخر تاریک ایالات متحده استفاده می کنند و نتیجه می گیرند که فعالیت استخر تاریک باعث افزایش گسترش ، عمق و نوسانات کوتاه مدت می شود. Nimalendran و Ray (2014) داده های موجود از یک استخر تاریک ایالات متحده را بررسی کرده و پیوندهای اطلاع رسانی بین مکان های روشن و تاریک به دلیل معامله گران با استفاده از الگوریتم ها برای تقسیم سفارشات در سالن ها پیدا می کنند.

Comerton-Forde و Putniņš (2015) دریافتند که در استرالیا سطح پایین تجارت تاریک می تواند کشف قیمت را بهبود بخشد و گسترش را کاهش دهد ، اما وقتی حجم تاریک بیش از 10 ٪ از کل معاملات باشد ، کارایی اطلاعاتی بدتر می شود.

مقاله ما همچنین مربوط به دو مطالعه در مورد حداقل نیازهای بهبود قیمت برای معاملات تاریک در کانادا و استرالیا است. Foley and Putniņš (2014) نشان می دهد که در هر دو کشور ، حداقل الزامات بهبود قیمت به میزان قابل توجهی سطح تجارت تاریک را کاهش داده و میانگین گسترش پیشنهادات برای نمایندگان شاخص بورس را افزایش می دهد. تجزیه و تحلیل آنها نشان می دهد که افزایش گسترش برای سهام که تعویض بیشتری را از بازارهای تاریک دو طرفه به سیستم های عبور تاریک میانه یک طرفه تجربه می کردند ، سازگار با یافته های ما مبنی بر اینکه تجارت تاریک دو طرفه از کیفیت بازار بهره می برد. Comerton-Forde ، Malinova و Park (2015) ناهمگونی را در چگونگی تأثیر حداقل قوانین بهبود قیمت کانادا بر استخرهای تاریک و گروه های سرمایه گذار تأکید می کنند. آنها نشان می دهند که برای مایع ترین سهام در لیست متقابل کانادا هیچ تغییر قابل توجهی در کیفیت بازار در مورد مقررات وجود ندارد. ما این یافته را تأیید می کنیم و نشان می دهیم که در یک مقطع گسترده تر سهام ، تغییر قابل توجهی در کیفیت بازار وجود دارد.

بر خلاف Foley و Putniņš (2014) و Comerton-Forde ، Malinova و Park (2015) که بر تأثیر حداقل قوانین بهبود قیمت تمرکز می کنند ، ما بر درک اثرات علّی انواع مختلف تجارت تاریک تمرکز می کنیم. مقررات موجود در مقاله ما در درجه اول به عنوان یکی از متغیرهای ابزاری است که شناسایی اثرات تجارت تاریک را تسهیل می کند. درک اثرات تجارت تاریک از درک اثرات یک آیین نامه خاص در سیاست گذاری و طراحی بازار استفاده گسترده تری دارد. به عنوان مثال ، علاوه بر ریختن نور بر تأثیرات مقررات ، یافته های ما نیز: (i) می تواند برای پیش بینی تأثیر سایر مقررات یا تغییرات ساختار بازار که بر هر یک از دو نوع تجارت تاریک تأثیر می گذارد ، استفاده شود. توضیح دهید که چرا تجارت تاریک می تواند در کشورها یا بازارهای مختلف به دلیل تغییر در ترکیب انواع تجارت تاریک ، اثرات متفاوتی داشته باشد ، (iii) نظریه اخیر را تأیید کرده و مکانیسم هایی را که باید در مدلهای نظری گنجانیده شود ، شناسایی کنید و (IV) راهنمایی در مورداین که آیا روند تجارت تاریک در طول زمان و در مقطع سهام باید نگرانی سیاستگذاران باشد.

نتایج ما دارای تعدادی از پیامدهای سیاست است ، به ویژه با توجه به اینکه تجارت تاریک در دستور کار فعلی بسیاری از تنظیم کننده ها زیاد است. نتایج ما حاکی از آن است که تجارت تاریک نباید به عنوان یک گروه همگن رفتار شود. مهم است که بین انواع مختلف تجارت تاریک هنگام تدوین سیاست ، تمایز قائل شوید. اثرات تجارت تاریک کل به ترکیب انواع معاملات تاریک در کل بستگی دارد. هرچه نسبت معاملات تاریک دو طرفه بزرگتر باشد ، به احتمال زیاد تجارت تاریک از کیفیت بازار بهره می برد. یک سطح مضر از تجارت تاریک در یک کشور ممکن است به دلیل تفاوت در ترکیب انواع معاملات تاریک ، در دیگری مضر نباشد. در طراحی مقررات ، نه تنها تأثیر مقررات در سطح تجارت تاریک بلکه در مورد ترکیب انواع معاملات تاریک نیز مهم است. به عنوان مثال ، حداقل قوانین بهبود قیمت در کانادا و استرالیا میزان تجارت تاریک را کاهش داده است ، اما همچنین باعث جایگزینی از معاملات تاریک دو طرفه تا معاملات تاریک یک طرفه می شود. در نتیجه ، نقدینگی در سطح بازار پس از مقررات کاهش یافته است.

سرانجام ، نتایج ما پیامدهایی برای تنظیم اندازه کنه دارد که در مرکز برنامه آزمایشی SEC ایالات متحده قرار دارد. اندازه تیک تأثیرات زیادی بر رفتار معامله گر و کیفیت بازار دارد. برای شواهد اخیر ، به O'Hara ، Saar و Zhong (2014) و Buti ، Consoi ، Rindi ، Wen و Weer (2015) مراجعه کنید. یافته های ما نشان می دهد که یک کانال اضافی که اندازه آن بر کیفیت بازار تأثیر می گذارد ، تأثیر آن بر ساختار تجارت تاریک است. معاملات تاریک در سهام فعال تر است وقتی که گسترش به اندازه کنه محدود می شود (Kwan ، Masulis و McInish ، 2015). نتایج ما نشان می دهد که وقتی تجارت تاریک به عنوان راهی برای به دست آوردن شبکه قیمت دقیق تر استفاده می شود ، می تواند از کیفیت بازار بهره مند شود تا زمانی که شبکه قیمت اجازه می دهد نقدینگی تاریک همزمان در هر دو طرف خرید و فروش بازار وجود داشته باشد. حداقل الزامات بهبود قیمت می تواند باعث شود معاملات تاریک در میانه در تعداد زیادی از سهام که محدود به اندازه کنه هستند ، اتفاق بیفتد و در نتیجه بازارهای تاریک دو طرفه سودمند را از وجود خود مجبور کنند. نتایج ما حاکی از آن است که با اطمینان از اندازه های کنه ، گسترش LIT را محدود نمی کند تا بازارهای تاریک دو طرفه از وجود خودداری کنند.

قطعه قطعه

نظریه و فرضیه ها

معاملات تاریک یک اصطلاح گسترده است که می تواند شامل موارد زیر باشد: (i) معاملات در استخرهای تاریک (مکان های معاملاتی غیر شفاف) ، (ب) انواع سفارش غیر شفاف در مبادلات روشن که با جریان سفارش روشن تعامل دارند ، و (iii) درونی سازی داخلیجریان سفارش توسط کارگزاران که به عنوان اصلی عمل می کنند. ما بر تجارت در استخرهای تاریک و تجارت با انواع سفارش غیر شفاف تمرکز می کنیم. 3

تنظیمات نهادی و آزمایش طبیعی

تجزیه و تحلیل اصلی ما بر تجارت تاریک در کانادا متمرکز است و بنابراین در این بخش تنظیمات نهادی کانادا شرح داده شده است. ما وقتی به تجزیه و تحلیل داده های استرالیا می پردازیم ، تفاوت در تنظیمات نهادی استرالیا را شرح می دهیم.

داده ها و معیارها

تجزیه و تحلیل ما از تجارت تاریک در کانادا از ترکیبات شاخص کامپوزیت TSX استفاده می کند ، که تقریباً 250 مورد از اوراق بهادار فعال در کانادا را به مدت دو ماه قبل و دو ماه پس از معرفی حداقل قوانین بهبود قیمت شامل می کند (15 آگوست 2012 - 15 دسامبر 2012). 15

تحلیل تجربی

هسته تجزیه و تحلیل ما از معرفی محدودیت های تجارت تاریک به عنوان یک آزمایش طبیعی و منبع تنوع اگزوژن برای شناسایی اثرات علّی تجارت تاریک استفاده می کند. تجزیه و تحلیل اصلی ما ، که در سه زیر بخش بعدی گزارش شده است (بخش های 5. 1-5. 3) ، بر اثرات تجارت تاریک در کانادا متمرکز است ، در حالی که بخش چهارم (بخش 5. 4) نتایج استرالیا را گزارش می کند و آنها را با نتایج کانادا مقایسه می کند.

تجزیه و تحلیل اصلی ما با مقایسه ساده قبل/بعد از میانگین یکپارچه شروع می شود

نتیجه گیری