در جستجوی ارزش در بازار سهام ایالات متحده

شاخص سهام Standard & Poor's (S& P) 500 در 24 مارس 2000 در تمام مدت 1527 بسته شده است. از آن زمان ، این شاخص از 14 مه 2002 ، تقریباً در حدود چهار نفر کاهش یافته است ، تقریباً چهار نفر بودسالها پیش. کاهش قیمت سهام با کاهش درصد حتی بیشتر درآمدهای شرکت همراه بوده است. در سال 2001 ، درآمد گزارش شده (مبتنی بر GAAP) شرکت های S& P 500 در هر سهم 24. 69 دلار-کمترین رقم درآمد از سال 1993 و افت 50 درصدی از 2000 درآمد 50 دلار برای هر سهم. فروپاشی درآمدهای شرکتها باعث شده است که نسبت قیمت-درآمد (P/E) از شاخص S& P 500 به شدت به یک سال 2001 سال 2001 افزایش یابد. این رقم از نسبت P/E 28 که در اوج بازار حاکم است فراتر می رود. در مارس 2000 و سه برابر بیشتر از میانگین نسبت P/E 15. 2 بازگشت به 1926 است.

این نامه اقتصادی به بررسی رفتار بلند مدت نسبت P/E می پردازد و نحوه استفاده از آن برای ارزیابی ارزش اساسی بازار سهام را شرح می دهد.

تأثیر نسبت P/E

طبق گفته Ibbotson Associates (2002) ، میانگین بازده سالانه ترکیب S& P 500 (از جمله سود سهام) از سال 1926 تا 2001 10. 7 ٪ بود. بازده مربوط به اوراق قرضه بلند مدت ایالات متحده (با بلوغ نزدیک به 20 سال) 5. 3 ٪ بودبشراز این رو سهام در این دوره بازده اضافی سالانه بیش از اوراق 5. 4 ٪ را تحویل می داد.

ایبوتسون و چن (2002) نشان می دهند که افزایش نسبت P/E از سال 1926 حدود یک چهارم بازده اضافی تاریخی سهام بیش از اوراق قرضه را تشکیل می دهد. این نتیجه وقتی می دانیم که بخش عمده ای از افزایش خالص نسبت P/E در دو دهه گذشته رخ داده است ، اهمیت بیشتری به خود می گیرد. از سال 1982 ، در "چندگانه" که سرمایه گذاران به هر دلار از درآمد گزارش شده اختصاص می دهند ، گسترش شش برابر (از 7. 5 به 46) وجود داشته است. این گسترش به تولید بازده سالانه فوق العاده ای از سهام 15. 2 ٪ در طی دوره کمک کرد. با توجه به این رکورد ، حرکات آینده در نسبت P/E (یا عدم وجود آن) احتمالاً نقش مهمی در تعیین عملکرد سهام در سالهای آینده دارد.

چه چیزی نسبت به افزایش P/E را تشکیل می دهد؟

چرا سرمایه گذاران مایل به پرداخت هزینه های بیشتر برای هر دلار از درآمد شرکت ها نسبت به گذشته هستند؟چندین توضیح نامزد وجود دارد. این موارد عبارتند از: (1) رشد درآمدهای آینده مورد انتظار بالاتر ، (2) درک کمتر از خطرات نگه داشتن سهام و (3) اغراق غیر منطقی. در طی دوره های طولانی ، رشد درآمد شرکت ها نرخ رشد روند بهره وری اقتصاد را ردیابی کرده است. از حدود سال 1995 ، اقتصاد ایالات متحده شاهد وانت در رشد بهره وری اندازه گیری شده بود که توسط برخی تصور می شود یک تغییر ساختاری دائمی را نشان می دهد. چشم انداز رشد بهبود یافته مرتبط با به اصطلاح "اقتصاد جدید" به عنوان توجیهی برای ارزیابی های بی سابقه ای که در سالهای اخیر به سهام اختصاص داده شده است ، ذکر شده است.

درک خطر کاهش یافته همچنین می تواند ارزشهای بالاتر را توجیه کند. همه چیز برابر است ، سرمایه گذاران اگر فکر می کردند خطر تحمل نتیجه بد از گذشته کوچکتر است ، مایل به پرداخت هزینه های بیشتری در مورد درآمد آینده هستند. تحولات نهادی و نظارتی در طول قرن گذشته و درک بهبود یافته از اقتصاد از طرف سیاستگذاران به عنوان عواملی که در یک محیط امن تر برای سهام نقش دارند ، ذکر شده است. کمپبل و شیلر (2001) ذکر می کنند (اما لزوماً تأیید نمی کنند) این ایده را که ممکن است بومرهای کودک ممکن است نسبت به نسل های اولیه تحمل ریسک بیشتری داشته باشند ، زیرا خاطرات از شرایط اقتصادی افسرده دهه 1930 محو شده است. علاوه بر این ، Baby Boomers ممکن است سهام را مطلوب تر از اوراق قرضه مشاهده کند زیرا عملکرد ضعیف اوراق قرضه را در دهه تورم بالا دهه 1970 به یاد می آورند.

سومین توضیح احتمالی برای افزایش نسبت P/E ، که توسط شیلر (2000) مورد حمایت قرار می گیرد ، این است که سرمایه گذاران به طور غیر منطقی قیمت سهام را به سطحی می دهند که هیچ ارتباطی با ارزش های ذاتی مشاغل اساسی ندارند (همانطور که با ارزش تخفیف مورد انتظار اندازه گیری می شوداز جریان درآمد آینده آنها). شیلر خاطرنشان می کند ، در طول تاریخ ، وقایع حباب های بزرگ سوداگرانه به طور کلی با ظهور برخی از نظریه های سطحی قابل قبول "دوران جدید" همزمان بوده است. حتی با وانت در رشد بهره وری روند ، سرمایه گذاران ممکن است با بی احتیاطی از افزایش موقت رشد درآمد اواخر دهه 1990 به آینده ، بیش از حد واکنش نشان دهند. برخی از مطالعات اخیر پشتیبانی از این ایده را ارائه می دهند. چان ، و همکاران.(2001) نشان می دهد که پیش بینی های تحلیلگران سهام در مورد نرخ رشد درآمد بلند مدت به طور مداوم بیش از حد خوش بین بوده و قدرت پیش بینی کم برای نرخ رشد درآمد واقعی متعاقباً به دست آورده اند. شارپ (2002) نشان می دهد که افزایش چشمگیر پیش بینی رشد طولانی مدت تحلیلگران سهام در نیمه دوم دهه 1990 ممکن است به اندازه نیمی از افزایش نسبت P/E در طی آن سالها توضیح دهد.

یک مدل ارزیابی ساده: سهام به عنوان "اوراق پنهان"

برای سنجش شایستگی های نسبی توضیحات اساسی در مقابل حباب برای افزایش نسبت P/E ، باید یک مدل ارزیابی را در بازار سهام کل اعمال کنیم. یک مدل ارزیابی ساده ، بازده درآمد را در سهام-که به عنوان معکوس نسبت P/E تعریف شده است-با عملکرد در یک وثیقه بلند مدت مقایسه می کند. منطق این مقایسه با نقل قول زیر از سرمایه گذار مشهور وارن بافت که سهام را به عنوان نوعی "پیوند پنهان" توصیف می کند ، خلاصه می شود (لومیس ، 2001):

یک سهام ... یک ابزار مالی است که در مورد توزیع های آینده توسط یک تجارت خاص ، خواه به آنها به عنوان سود سهام پرداخت می شود و چه برای خرید سهام یا برای تسویه حساب پس از فروش یا انحلال ، پرداخت می شود. این پرداخت ها در حال "کوپن" هستند. مجموعه صاحبان آنها با ورود سهامداران و رفتن سهامداران تغییر می کنند. اما نتیجه مالی برای صاحبان مشاغل به طور کلی با اندازه و زمان این کوپن ها تعیین می شود. تخمین این جزئیات چیست که تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری در مورد آن چیست.

از آنجا که پرداخت "کوپن" از سهام به طور معمول به عنوان خطرناک تر از موارد مرتبط با اوراق قرضه مشاهده می شود ، ممکن است انتظار داشته باشد که بازده سود سهام بیش از بازده باشد ، مثلاً ، اوراق قرضه بلند مدت دولت که از پیش فرض در نظر گرفته می شود. از طرف دیگر ، پرداخت کوپن از سهام با درآمد مشاغل زیرین به مرور زمان رشد می کند ، در حالی که پرداخت کوپن از اوراق ثابت است. اگر رشد درآمد مورد انتظار از سهام دقیقاً سهامداران را برای ریسک اضافی جبران کند ، می توان مقایسه مستقیم بین بازده سود سهام و بازده در وثیقه بلند مدت دولت را توجیه کرد.

یکی از اشکالات مدل ارزیابی ساده که در بالا توضیح داده شد این است که اجازه نمی دهد تغییر در درک سرمایه گذاران از خطرات نگه داشتن سهام در مقابل اوراق قرضه. Asness (2000) یک مدل ارزیابی را تهیه می کند که به این مسئله می پردازد. در یک نسخه ، بازده سود در S& P 500 در یک اصطلاح ثابت و سه متغیر توضیحی زیر رکود می شود: (1) بازده در یک وثیقه دولتی بلند مدت ، (2) نوسانات سهام ماهانه نسبت به 20 گذشته بازدهسالها ، و (3) نوسانات اوراق قرضه ماهانه طی 20 سال گذشته باز می گردد. بازده اوراق قرضه بلند مدت انتظارات از رشد اقتصادی آینده و همچنین انتظارات تورم آینده را به خود اختصاص می دهد. دو متغیر دیگر درک ریسک به آرامی در حال تغییر از نسل های پی در پی سرمایه گذاران را ضبط می کنند ، جایی که درک ریسک بر اساس تجربه نوسانات هر نسل است. با توجه به این اقدامات نوسانات ، سهام با گذشت زمان خطر کمتری پیدا می کند در حالی که اوراق قرضه خطرناک تر شده اند (شکل 1). asness نشان می دهد که گنجاندن این اقدامات نوسانات به طور قابل توجهی توانایی مدل در توضیح حرکات در عملکرد درآمد و با گسترش نسبت P/E را بهبود می بخشد.

شکل 2 نوعی از مدل Asness را ترسیم می کند که در آن نسبت P/E (به جای عملکرد درآمد) در یک اصطلاح ثابت و لگاریتم های همان سه متغیر توضیحی رکود می شود. برای مقایسه ، این رقم همچنین عملکرد معکوس را بر اوراق قرضه بلند مدت دولت ترسیم می کند. نسبت P/E متناسب از مدل 70 ٪ از واریانس نسبت P/E مشاهده شده را در دوره نمونه 1946 تا 2001 ضبط می کند (از داده های ماهانه از 1926-1945 برای محاسبه اقدامات نوسانات اولیه استفاده می شود). در مقابل ، عملکرد اوراق بهادار معکوس به تنهایی کار ضعیفی در گرفتن حرکات در نسبت P/E مشاهده شده انجام می دهد. این نتایج یافته های Asness از یک پیوند تجربی قوی بین نسبت های ارزیابی و نوسانات بازده را که توسط سرمایه گذاران تجربه شده است ، تأیید می کند.

در شکل 2 ، نسبت P/E مشاهده شده بالاتر از نسبت P/E متناسب از نوامبر 1998 تا پایان نمونه داده ها در دسامبر 2001 است. یکی از تفسیر این نتیجه این است که بازار سهام برای چند سال گذشته بیش از حد ارزیابی شده است، یعنی ، مقدار مشاهده شده به طور مداوم از "ارزش اساسی" ناشی از رابطه طولانی مدت بین نسبت P/E ، عملکرد اوراق قرضه و اقدامات نوسانات فراتر رفته است. از طرف دیگر ، می توان استدلال كرد كه بازار به درستی قیمت دارد اما مدل ارزیابی برخی از عناصر مهم را از دست نمی دهد.

پیش بینی آینده

پیش بینی در مورد بازار سهام می تواند یک تجربه فروتنانه باشد. با این وجود ، شاید ارزشمند باشد که پیش بینی های مدل را برای سطح پایان سال 2002 شاخص S& P 500 در نظر بگیریم. با توجه به عملکرد اوراق قرضه دولت 20 ساله در حدود 5. 5 ٪ و استفاده از اقدامات نوسانات پایان نمونه برای سهام و اوراق قرضه ، این مدل نسبت P/E 24. 1 را پیش بینی می کند. استفاده از این چند در برآورد S& P از 36. 34 دلار برای درآمد گزارش شده در سال 2002 ، ارزش پیش بینی شده 876 را برای شاخص به دست می آورد - حدود 20 ٪ پایین تر از سطح فعلی. پیش بینی های مختلف در صورتی که هر یک از ورودی های مدل (به عنوان مثال ، عملکرد اوراق قرضه یا پیش بینی درآمد) در طول سال آینده تغییر قابل توجهی داشته باشد ، بدست می آید. همچنین توجه داشته باشید که بازار از پیش بینی های مدل برای دوره های پایدار در گذشته منحرف شده است.

نتیجه

در طول تاریخ طولانی بازار سهام ، نسبت های بالا P/E پدیده های گذرا بوده است. کمپبل و شیلر (2001) نشان می دهند که دیر یا زود ، نسبت P/E تمایل دارد تا به میانگین بلند مدت خود تنظیم شود. این تنظیمات عمدتاً از طریق تغییر در قیمت سهام (P) به جای تغییر در درآمد (E) صورت گرفته است. در حالی که کمپبل و شیلر انتظار بازگشت کامل نسبت P/E را به میانگین بلند مدت خود ندارند ، آنها پیش بینی می کنند بازده ضعیف از سهام در سالهای آینده. مدل ارزیابی شرح داده شده در اینجا می گوید چیزی مشابه: ما انتظار نداریم که نسبت P/E به میانگین بلند مدت آن بازگردد زیرا عملکرد باند و اقدامات نوسانات اکنون با گذشته متفاوت است. با این وجود ، با توجه به پیش بینی درآمد فعلی ، این مدل پیش بینی تعدیل رو به پایین در قیمت سهام را پیش بینی می کند.

سرانجام ، سرمایه گذاران باید تشخیص دهند که بازده فوق العاده ای در سهام ثبت شده در طی 20 سال گذشته با افزایش نسبت P/E به اندازه گسترده ای رانده شده است. یک مؤمن در بازارهای کارآمد انتظار ندارد که نسبت P/E روند صعودی خود را ادامه دهد زیرا قیمت فعلی بازار ظاهراً در حال حاضر منعکس کننده درک ریسک سرمایه گذار و انتظارات درباره مسیر آینده درآمد است. تغییرات بیشتر در نسبت P/E وجود ندارد ، قیمت سهام فقط به همان سرعت درآمدها افزایش می یابد. از سال 1926 ، درآمد با متوسط نرخ ترکیب 5. 8 ٪ افزایش یافته است. اگر به این رقم اضافه کنیم ، سود سهام فعلی در سهام حدود 1. 2 ٪ ، بازده کل پیش بینی شده سهام 7 ٪ در سال را بدست می آوریم-فقط حدود نیمی از میانگین بازده مرکب از سال 1982.

اقتصاددان ارشد کوین جی. لانسینگ

منابع [URL های قابل دسترسی در ماه مه 2002.]

Asness ، Clifford S. 2000. "سهام در مقابل اوراق قرضه: توضیح حق بیمه خطر سهام."مجله تحلیلگران مالی 56 (2) ، صص 96-113. http://www. aimrpubs. org/faj/issues/v56n2/abs/f0560096a. html

کمپبل ، جان و رابرت جی شیلر. 2001. کمپبل ، جان و رابرت جی شیلر. 2001. "نسبت های ارزیابی و چشم انداز بازار سهام بلند مدت: به روزرسانی."مقاله کار NBER 8221.

چان ، لوئیس K. C. ، جیسون کارسسکی و جوزف لاکونیشوک. 2001. "سطح و پایداری نرخ رشد."مقاله کار NBER 8282. http://papers. nber. org/papers/w8282

Ibbotson ، Roger G. ، and Pend Chen. 2002. "بازده بازار سهام در دراز مدت: شرکت در اقتصاد واقعی."دانشگاه ییل ، مرکز بین المللی دارایی ، مقاله کار شماره 00-44. http://papers. ss. com/abstract=274150

لومیس ، کارول. 2001. "وارن بافت در بازار سهام."مجله Fortune (10 دسامبر).

شیلر ، رابرت جی. 2000. غالباً غیر منطقی. پرینستون: انتشارات دانشگاه پرینستون.

سهام ، اوراق قرضه ، صورتحساب و تورم ، سالنامه 2002. شیکاگو: همکاران Ibbotson.

شارپ ، استیون A. 2002. "بازار چگونه پیش بینی رشد طولانی مدت تحلیلگران را تفسیر می کند؟"هیئت مدیره رزرو فدرال رزرو ، مالی و اقتصاد سریال مقاله 2002-7. http://www. federalreserve. gov/pubs/feds/2002/200207/200207abs. html

نظرات بیان شده در نامه اقتصادی FRBSF لزوماً منعکس کننده نظرات مدیریت بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو یا هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال نیست. این نشریه توسط سام زوکرمن و آنیتا تاد ویرایش شده است. مجوز چاپ مجدد باید به صورت کتبی بدست آید.< Pan> Loomis ، کارول. 2001. "وارن بافت در بازار سهام."مجله Fortune (10 دسامبر).